经济形势动荡，因此，对于寻求高回报的成长型投资者来说，寻找能够经受住各种环境考验的公司是最佳策略。
在18世纪，英国的皇家海军遭遇了坏血病问题，造成了惊人的人员损失。经常有50%的船员在长途航行中死于维生素C的缺乏。从海军的角度来看，这也是一种人员配备危机，因此是一个军事危机。
苏格兰外科医生James Lind接受了这一救治挑战，进行了可能是第一个随机临床试验，证明柑橘类水果特别是柠檬，可以减缓症状。
但是有一个问题：柠檬很贵，且大多数来自西班牙——一个经常与英国交战的国家。有人提出了一种廉价、丰富且易于生产的替代品——麦芽汁，一种酿酒的副产品。唯一的缺点是：它对坏血病没有作用。
绝望的皇家海军评估了各个选项，最后主张用麦芽来治疗这种疾病。
当某样东西唾手可得时，将其用于不适合的用途是很诱人的。经过一年的风风雨雨，今天的投资者可能会像皇家海军一样，寻求简单的解决方案，以帮助理解不确定的市场环境。
转向最容易获得的近期经验来理解今天的动荡环境是一种诱惑。也许这可能是全球金融危机的系统性压力，互联网泡沫的估值紧缩，甚至是20世纪70年代的低增长、高失业率和持续的通货膨胀的有毒组合，即所谓的 "滞胀"。
但这些比较实际上有用吗？每个时期都有其独特的特征。这可能是经济中的结构性压力，比如不良的住房债务；或者是技术的范式转变，比如互联网的兴起；或者是投入成本的根本变化，比如OPEC所代表的油价提升。这种比较让人们忽略了当下风险的独特之处。
要预测经济或市场走向是非常困难的，没有可靠的指南。更有可能的是，在我们分析的每家公司面前，考虑它们将如何应对狂风暴雨和波涛汹涌的水域，以及产生的各种结果。
为了构建出这些情形的范围，我们可以从四个基本的问题开始。
1. 如果价格继续上涨怎么办？拥有优质产品与服务的公司将能够重新定价。
对于一个价格波动的行业中的企业，我们要问：它是一个价格接受者，还是一个价格制定者？大多数公司是前者。当价格全面上涨时，我们无法区分企业出众与否。平庸的企业可能是为了应对投入成本的增加而推高价格。当这些成本回落时，他们的价格也必须回落：他们无法控制其客户准备支付的价格。
商品类公司往往属于“价格接受者"的类别。以石油行业为例。在过去的100年里，每桶布伦特原油的价格从10美元到超过100美元不等，但上游石油公司的回报，虽然波动很大，但基本平均为10%——与他们的股权成本没有什么区别。
然而，对于为数不多的价格制定者来说，这并不成立。上涨的价格并不构成一个投资案例，但定价权是。拥有定价权的公司有以下三个因素：
- > 产品本身的价格被低估了：原来的价格预期没有被修正；
- > 缺少其他供应商：这是一个强大的优势，但也可能招致监管部门的干预；
- > 不断增加的独特的价值：这是最佳的情况。优质的产品或服务意味着公司赚得更多，并且其优势随着时间的推移而加深。快乐的客户使监管机构不会过多干预。
在柏基的投资组合中，有众多的拥有定价权的公司——尤其是那些能够通过不断增加的独特的价值来实现定价权的公司。以某个为医疗专业人士构建的在线网络公司为例，它通过向制药公司出售广告位置来赚钱。不断增加的平台参与度使得广告商的平均投资回报率（ROI）达到15比1。其他地方没有类似的网络平台，它的优势随着医疗专业人士参与度的增加而加深。即使服务停止改进，该公司仍然可以在投资回报率下降到3比1的行业标准之前的十年内每年提价20%。
像这样的公司将能够在价格接受者屈服于通货紧缩或吞噬利润的成本增加之后很长一段时间内继续提高价格。利润和回报，也就是现金流，会随着收入的增加而增加。拥有定价权的优势对于在动荡中蓬勃发展至关重要。
2.如果资金成本飙升怎么办？这正是运营效率优异的企业拔得头筹的机会。
即使一个公司提高价格，它也可能受到更广泛的通货膨胀和利率上升的打击。十年或更长时间以来，股票市场一直漂浮在廉价现金的海洋上。当潮水转向时，成长型企业会发生什么？
对一些企业来说，这将是一场灾难。但对于积极的选股者来说，这却是一个巨大的机会。低贴现率为普通企业提供了廉价的资金和较高的股票价值，就像它们为优异企业提供的一样。其结果是一个激烈的竞争环境。如果利率上升，最好的商业模式将继续茁壮成长，而平庸的企业可能会被淘汰。
这可能已经在发生了。在2022年的前九个月，全世界的股权融资额是19年来的最低值。美国地区的下降幅度最大，同比下降80%。在2022年第二季度和第三季度之间，美国的风投机构融资额萎缩了37%，而在债务成本飙升的背景下，融资的金额下降了17%。
这种影响正渐渐被感知。我们的投资组合中的某食品递送公司一直拥有该行业最好的模式之一，拥有一个快速增长的递送网络。尽管如此，它一直被激烈的竞争所困扰。
但环境可能正在发生变化。当下环境的企业需要专注于盈利能力。那些无法继续获得资本的已经倒闭，但那些具有强大单位经济效益的企业则可以茁壮成长。我们所投资的这家公司在美国有显著的核心利润。虽然它也必须控制开支，但其充足的核心利润使它更容易扩张，而不是向风险投资公司乞求另一张欠条。在这场动荡中，该公司拥有的资金优势突然变得重要起来。与亏损的同行相比，它正产生着数亿美元的自由现金流。
因此，我们可能会把获得内部资金的便利度连同定价能力一起加入到我们对不确定时期下要考察的清单中。
但是，如果整个经济即将沉没，这是否只是在泰坦尼克号上重新安排甲板上的椅子？
3. 如果全球经济进入长期低迷期怎么办？总体需求不代表特定需求。
在衡量经济时，“GDP”是总需求的一个很好的指标。但是，它是由许多复杂的变量组成的，对分析师来说，忽略它可能会更简单。一些企业依赖于特定需求而非总需求——这可能是创造新的方式来满足现有的需求，或者完全创造新的需求，正如Dave Bujnowski在《新的成长引擎》一文中所探讨的那样。这使得一些企业能够拓展现金流，无论大经济环境如何。某制药企业是一个强有力的例子。如果它能开发出一种成功治疗复发性癌症的mRNA疫苗，就很有可能会有一个新的市场。
对于大多数企业来说，某种程度的总需求风险敞口是不可避免的。然而，如果在上面可以覆盖一个结构性增长的故事，那么宏观经济的忧虑就不是威胁而是机会。我们近期买入了一家塑料雨水管道公司，市场需求与建筑业息息相关，因此也与整体经济活动有关。然而，塑料管道正逐渐从混凝土管道中夺取份额——具体细分需求正在上升——而当地的寡头垄断市场结构意味着其将拥有定价权。对总需求的担忧可能会压低股价，但这对有耐心并愿意观察塑料排水管主导地位缓慢进展的投资者来说是有利的。
4.如果技术变革摧毁了传统的商业模式怎么办？站在技术变革的一边。
定价能力、资金优势、特定需求强度——这是一个强大的组合。但在强大的技术变革面前，这一切是否都是徒劳？在一个动荡的市场中，人们的诱惑是蜷缩起来，专注于已知的东西。但这其实才是一个高风险的策略。波动会激发变化：在困难的经济条件下，消费者会改善他们的购买习惯，寻求降低成本或增加效用。对于成长型投资者来说，只有两个选择：要么自己成为变革者，要么至少要确定你所投资的公司能从这种变革中受益。
这两个结论都来自于同一个分析——观察年轻的、雄心勃勃的公司和新的商业模式有助于了解老的公司。同样，如果一个成熟的企业是脆弱的，我们可能会更好地理解挑战者的机会。
柏基的投资组合希望拥有在位者和挑战者中的领导者。举个例子，一方面，我们期待一众新晋软件公司能彻底改变企业在数字世界中的运作方式。另一方面，杀不死的传奇老牌技术公司，如某些半导体企业，正在制造可以在未来数十年内不断提高产量的产品。这的确是一种判断，但两方面的分析为产生积极结果提供了最好的概率。
罕见但有价值的前景
皇家海军最终意识到了他们的错误。麦芽汁被放弃了，水手们经常被医生开出柑橘汁处方，并与朗姆酒混合，以确保水手们会喝下它。其结果是成就了一支更强大的海军，甚至还为在19世纪击败拿破仑的舰队做出了贡献。
投资者也可能从一个艰难的时期走出来，能够更好地面对逆境。
定价能力、资金优势、特异性需求增长、站在技术变革的正确一面：每种品质本身似乎都很平常。但具备所有这些特征的股票是罕见的——而且价值巨大。负面的情形是有限的。现在正是一个应该保持乐观并专注于实现最好结果的时刻。
如果一家企业能够在所有环境下持续提价，在竞争对手与资本市场斗争时可以获得自给自足的资金，不受宏观条件影响而增长，并推动或受益于改变世界的技术，会怎样？这家公司会有什么价值？我们会说很高。肯定会比今天一些新被贬低的估值所显示的要高得多。
标准普尔500增长指数已经从超过6倍的市盈率下降了超过50%。对于许多个股和投资组合来说，价格下跌的程度更为严重。一些具有最大结构性增长机会的公司，其估值不仅从前期的高峰急剧压缩，而且远远低于疫情大流行前的估值水平。恰恰是这些企业最能回答上述问题——而且它们正在折价出售。很少有一个更好的时机来投资成长型股票。
2022年的股票市场对成长型投资者来说是一个痛苦的地方。然而，有一些企业正是在一片浮华中出线，它们不仅可以生存，而且可以在一系列不同的结果中茁壮成长。如在2009年投资谷歌或苹果，在10年内将分别获得约800%和约2300%的回报。如在2001年购买亚马逊，在接下来的10年里回报率为2300%。沃尔玛的股票从1970年代的滞胀困境的深处到1980年几乎翻了10倍。
想到最好的增长型企业的回报潜力令人激动，因为它们现在才刚刚踏上航程。有了正确的地图和对正确的四个罗盘点的正确认识，一个有耐心的投资者可以自信地起航了。
