停滞、贫困和衰退？活力、进步与潜力？哪一个才是新兴市场的真实面目？柏基新兴市场股票投资经理 Will Sutcliffe 为您分享其带领的新兴市场股票投资团队，在过往的 30 年里积累的新兴市场股票投资经验，以及对这一资产类别的未来展望。
1981 年 9 月，我站在纽约市所罗门兄弟公司总部的讲坛后面，准备向一群领先的投资管理人推销“第三世界基金”的设想。我们认为，发展中国家享有更高的经济增长率，并拥有一批当时被忽视的有前景的公司。通过人们的面部表情，我可以感觉到一些人显然很感兴趣，其他人则持怀疑态度。我演讲结束，摩根大通的 Francis Finlay 说：“这很有趣，年轻人，但你永远不会用‘第三世界股票基金’这个名字卖出去！”我立刻知道他说得有道理。
—— Antoine van Agtmael，《新兴市场的世纪》
Antoine 懂得营销的价值。不管投资前景有多合理，显然没有人会购买他提出的“第三世界股票基金”：这个名字充满了停滞、贫困和衰退的气息。那个周末，他绞尽脑汁，最终想出了一个更具魅力的名字，暗示着活力、进步和潜力：新兴市场。一个资产类别就此诞生了。
为新兴市场投资辩护一直是一种挣扎，一方面是高回报的诱惑，另一方面是迟早会有灾难发生并抵消这些回报的不断怀疑。这种拉锯体现在柏基最早的投资尝试中。
我们的营销材料中，曾大力宣传在马来西亚橡胶领域非常成功的投资，这为柏基的创始人 Carlyle Gifford 和 Augustus Baillie 在 1909 年将他们位于爱丁堡的法律实践转变为投资公司提供了动力，并为我们的首个投资信托基金——苏格兰抵押贷款——所取得的显著成功奠定了基础。
在我们的营销材料中往往不被提及的是我们的第二个投资信托基金——苏格兰和海外基金，于 1914 年 2 月推出，投资于发展中国家的证券，特别是由当时俄罗斯帝国政府发行的证券。那是一个糟糕到滑稽的时机：第一次世界大战在几个月内爆发，随着俄罗斯随后的失败和革命，沙皇债务没有偿还的前景，该信托基金被清算。
一个多世纪后，我们可以从一个比较愉快的角度回顾我们在新兴市场的经历。这些经历真正开始于 1980 年代，当时我们新成立的远东部门开始涉足日本以外较小的亚洲市场，在 1989 年推出了一个至今仍在运行的专门投资该地区的基金。
到了 1990 年代，拉丁美洲基金加入到阵容中，同时我们的欧洲部门正在探索由前华沙条约国家共产主义政权崩溃所创造的机会。这些经验最终在 1994 年汇聚在一起，为我们赢得了第一个专门的全球新兴市场（GEM）投资专户。现在，三十年过去了，我们拥有了一个我们非常自豪的客户群体和广泛的声誉。
然而，疑虑依然存在。新兴市场是营销风格超过投资实质的胜利吗？首先，指数提供商用来界定投资范围的标准似乎并没有太多意义：MSCI 新兴市场指数同时包括一些世界上最富有的国家和一些最贫穷的国家。
此外，新兴市场的一个鲜为人知的秘密是，真正能够崛起的国家少之又少。自 1994 年我们首次推出全球新兴市场（GEM）产品以来，MSCI 只将三个国家从新兴市场升级为发达市场，其中之一（希腊）在十年后又被打回原形。
历史清楚地告诉我们，从发展中到发达的过渡极其困难：在过去的一个世纪里，只有少数几个国家成功做到了这一点，而像阿根廷这样的国家——在 1920 年是世界上最富有的国家之一——似乎陷入了永久性的衰退。
那么，从回报的角度来看，新兴市场股票的表现如何呢？数据并非一清二楚。从 1988 年 MSCI 新兴市场指数创立到 2023 年底，这一资产类别的年均总回报率（以美元计）为 9% ，而MSCI世界指数为 8% 。
然而，计算的时间点非常重要。这种超额表现大部分是在本世纪初的十年内产生的，这一时期以 1990 年代末的危机为起点，这些危机抹去了指数最初的超额表现，以及过去十年大部分时间的停滞。
但我们认为，抱怨指数其实弄错了重点。新兴市场投资是一个专业领域，在这一领域中，投资发达市场遵循的许多规则并不一定适用。
理解宏观驱动因素和一致性至关重要。接受信息不完整可能导致的不确定性，通常更多地支持“可能成为的”而不是“已经被证明的”更有价值。记住，我们投资的是新兴市场，而不是新兴经济体。这是一种我们从中国台湾到土库曼斯坦都发现可盈利点的方法。
幸运的是，有许多优秀专业的主动管理者在新兴市场（EM）中成功地超越指数的长期回报。我们谦逊地说，我们的历史业绩证明了我们有超越纯粹运气的能力，且久经考验。
毕竟，这是一个巨大变化和动荡的时期，从亚洲危机和全球金融危机的低谷，到科技繁荣或中国加入世界贸易组织后带来的商品超级周期的高峰。随着时代的变迁，我们的投资组合也随之变化。
在我们的新兴市场股票策略成立接近 30 周年——以及其下的新兴市场领先公司股票策略 20 周年之际——我们认为回顾这些变化可能很有趣。能够了解我们是如何适应，并学到了什么教训，且最重要的也许是——为什么最好的日子可能还在后头？
不容忽视的宏观
我们 1994 年推出的全股策略的蜜月期并不长。我们原本希望借此产品让我们的客户能够从所谓的“亚洲奇迹”和全球市场的更广泛开放中受益。然而，他们得到的却是从 1995 年墨西哥开始的危机，随后危机蔓延到亚洲、俄罗斯和巴西，并在 1998 年美联储改变政策之前，一度威胁到全球金融体系的稳定。
虽然，我们在 1994 年赢得了第一个全球新兴市场（GEM）机构客户，直到七年后，我们才赢得了第二个。但这是一个我们相信的产品，我们的表现在亚洲危机中相对良好。
毕竟，当时由外国资本流动推动巨大经济和资产价格在繁荣之后逆转而下，这种情况是我们在 1989 年观察日本或台湾股票的投资团队之前就经历过的。
这可能是一场火的洗礼，但自那以后，它强化了一个一直指导我们的教训：在新兴市场投资中，理解宏观周期如何与自下而上的基本面之间相互作用尤为重要。
起重机在巴西里约热内卢将货物装载到货船上
新兴市场周期的极端性质是这样的，可能有很长一段时间，自下而上的基本面完全被自上而下的因素所压倒。正如那些专注于相对微不足道的估值倍数变动，以及盈利预测的精确度的投资者，付出代价所发现的那样。
这一点在 1990 年代的亚洲繁荣与萧条中表现得非常明显，在 2000 年代也一直是同样重要的教训。
以巴西为例：在 2001 年到 2011 年的“黄金十年”中，以实际、本币计算的 GDP 年均增长率为 4%，而在 2011 年到 2021 年的十年中，这一增长率只是略高于零。这对一个拥有足够长期增长前景的公司来说，似乎并不是一个难以克服的宏观波动。
但对外国投资者来说，重要的是以名义美元计算的 GDP：在第一个时期，由于商品价格的大幅上涨带来了积极的贸易条件冲击，这一数字增长了近五倍；然后在下一个十年中，随着商品潮水的退去，几乎减半。在这些时期，巴西股票的相应繁荣与萧条几乎与基本面无关，而与宏观周期息息相关。
的确，较高的 GDP 增长并不能保证良好的股票回报。毕竟，过去 30 年通过囤积优质葡萄酒和购买欧洲奢侈品牌股票来参与中国消费繁荣的投资者，通常比那些投资于当地股市的投资者做得更好。但宏观周期为新兴市场股票投资者提供的逆风和顺风不容忽视，并影响我们寻找的增长机会的类型。
黑猫与白猫
中国前领导人邓小平曾有一个著名的理念，不用在乎猫是黑的还是白的，只要能抓到老鼠就行。我们一直觉得这是一种很好的投资方法。过去 30 年，我们的成长理念始终不变：只投资那些我们相信能够长期产生优越硬通货币收益和现金流的公司。然而对于这种增长来自何处，我们始终持开放态度。
上海南京路夜景
我们经常发现，尽管在发达市场和新兴市场都有大量证据表明，购买并持有“高质量”公司（简单起见，定义为那些持续具有优越股本回报率的公司）的策略可能非常有利可图。但在新兴市场，从投资“改善者”（定义为那些能够从低股本回报率过渡到高股本回报率的公司）中获得的回报似乎更大。
我们还观察到，相较于发达市场，这些股本在新兴市场的回报率向均值回归的力量更强大。鉴于宏观经济周期、商品周期或政治反复无常对新兴市场公司命运的潜在影响更大，这一点也是对直觉的印证。
因此，我们总是乐于在周期低迷时期投资这些“改善者”，如果从五年以上的观察来看，其发展方向是积极的。正如 Hans Rosling 博士经常提及的那样，重要的是要承认事情可以同时是“坏的”或“更好的”。
我们时常乐于同时拥有更多这种周期性增长公司和长期增长公司。
例如，在 2000 年代初，上升的宏观经济潮汐推动着我们投资领域的大部分公司实现快速收益增长：颇具竞争力的外汇汇率，让亚洲的制造业出口商们享受正酣，而拉丁美洲、东欧和非洲的商品出口商也正敏锐地察觉到来自快速工业化的中国的巨大需求，本土银行信贷周期增强了这一双重出口驱动力，并使这些银行从 1990 年代末的灾难中重新资本化且准备放贷。
这一时期，我们的全球新兴市场（GEM）投资组合涵盖了整个市场中的大部分国家和行业。
另一方面，在有些时期我们对周期性增长的前景会更谨慎，我们的行业和国家头寸也更为集中。
例如，在 1990 年代末，大量北亚半导体制造商和印度IT外包公司的头寸帮助我们避免了亚洲危机的大部分下行风险，同时抓住了科技繁荣的大部分上行机会。
而在 2010 年代，大量持有亚洲增长最快的互联网平台头寸，帮助我们的投资组合减小了宏观经济逆风给我们大部分投资领域带来的影响。毕竟，我们的工作不是对我们资产类别的所有方面永久性地看涨。我们的任务是捉住老鼠。
在这一点上我们暂停下来思考，微不足道的股票分析师如何能够将自上而下的因素纳入分析中以获得优势。
自 1994 年以来，我们团队的成员很少有人接受过宏观经济学的正式培训；我们整个招聘方法强调的是广度和好奇心，而不是技术技能和经验。
然而，这就是重点。在一个以产生看似精确模型为目标的行业中，我们在这方面不比这些专家更了解情况。我们的工作，是留意未来可能的情况，和股价及共识思维中所反映的内容之间的潜在脱节。
当我们发现市场无效的机会时，这通常是我们长时间周期的作用。尝试在周期的转折点上择机而动是困难的：我们很高兴将这留给卖方分析师。
然而，预测更长期的动态则更直接：供应撤回和刺激措施最终会取代崩盘，而在更晚的时间点，复苏又会取而代之。如果你有长期投资视野的条件，等待一定有利可图。
这种方法使我们有勇气在不同的国家和行业投入非常大的赌注，并适时调整。这可能会让那些只知道我们非常低的换手率和非常长的持股期（在许多情况下可以用几十年来衡量）的人感到惊讶。
我们之前曾提到巴西的宏观经济运势波动：从 1990 年代末成为我们最大单一国家敞口，到 2010 年代初接近零。而今天，我们似乎已经完成了一个完整的循环——它再次成为我们最大的国家超配。
我们在大宗商品方面公司的敞口也可以看到类似的情况。
2004 年，当时的新兴市场团队负责人 Gerald Smith 写了一篇名为《为中国的灯盏提供石油》的论文。其中提到，尽管国际能源署的专家们进行了详细的供应侧分析，但他们似乎完全错过了（甚至将其视为四舍五入误差）来自中国的需求爆炸。这反映在卖方的预测中，这些预测以现货商品价格为基础，大多假设了一个下行轨迹。
从这一点开始，我们对能源、材料和工业部门所谓的“脏兮兮”股票的敞口增加，并在 2000 年代中期达到我们投资组合的大约一半。
快进到另一个十年，商品潮水已经明显退去，我们的商品敞口已经降至为零。到这个时候，快速增长的科技公司、半导体公司和互联网平台主导了投资组合。
越南中部庆和省万宁县海滩上，两名男子正在编织一张巨大的碧绿色渔网
在过去的 30 年中，我们广泛利用了我们投资国家的实地专业知识，并定期寻求各个行业世界级权威的意见。但我毫不怀疑，如果我们试图将这种专业知识永久性地嵌入团队，它将抑制我们跨部门连接最大化、最具投资价值领域的敞口的能力。
当然，构建高置信度投资组合的另一面是，有时市场会告诉我们，我们错了。多年来我们犯了很多错误，并经历过困难时期。
但我们不会停止于在可能有不同观点的地方支持我们的判断。从长远来看，历史的教训是，我们的错误与我们正确的事情相比，显得微不足道。
这种策略强调了长期投资视角和对宏观经济周期的理解，而不是仅仅依赖短期市场波动和即时的经济数据。通过识别和利用市场的低效率，我们可以在新兴市场中寻找并投资那些具有长期增长潜力的公司。这种方法也使我们能够在不同的经济和市场周期中灵活调整我们的投资组合，以最大化回报并管理风险。
治理、社会与环境
几周前，在与我们代表全球新兴市场（GEM）客户投资的秘鲁银行的首席执行官定期会晤期间，出现了有关 ESG（环境、社会和治理）的话题。但我们立即被纠正：“不是 ESG，是 GSE，按这个顺序。”
在过去的十年中，讨论我们对 ESG 的方法已经成为与客户互动的一个更重要的特点，但它始终是我们分析任务的核心。
这一点对所有柏基股票策略都是共同的，反映了我们的长期方法：在其他条件相同的情况下，认真对待环境和社会义务，且治理良好的公司，很可能会在我们寻求投资的时期内获得更大的利润池和更高的估值倍数。
然而值得注意的是，在新兴市场中，ESG 与财务回报之间关系的学术证据似乎特别强烈。
从直觉上看这是有意义的，从历史上来看往往是由“G”（治理）引领的。当投资于治理实力较弱、法治较为模糊或威权政权在经济中的影响更大的地区时，通常认为被欺骗的可能性更高。
因此，对于新兴市场的投资者来说，始终有必要特别认真地考虑一致性——不仅仅是在少数股东和企业所有者及管理者之间，而且还在企业所有者和他们运营国家的政府的政治和社会经济目标之间。
这些问题通过西方视角来考虑从来没有意义。我们应该如何思考像印度这样仍有 4 亿人缺乏低成本、安全电力供应的国家迫切需要实现净零排放的需求？管理团队打破僵化官僚作风的能力何时变成了裙带资本主义的不舒服的委婉说法？
2022 年 10 月，印度尼西亚，西拉卡普——一名食品小贩正在为顾客准备菜肴
我们一直倾向于考虑本地背景和在其他方面有前景的投资的发展方向，并相应地倾听、参与、鼓励和挑战。复杂的因素是我们现在需要考虑另一层一致性：地缘政治的一致性。
新兴市场资产类别诞生于新自由主义时代，当时每个人都理所应当的认为 Francis Fukuyama 提出的“世界秩序（1）”是唯一可能的：随着国家变得更富有，它们会倾向于西方的治理模式。然而，自 2010 年以来，越来越明显的是，世界关于什么是“正确”的模式不能达到一致，而难以忽视的事实是，经济和社会进步最大的国家并不是西方自由民主国家。
（1）Francis Fukuyama 是一位日裔美籍政治学家，他提出的“世界秩序”概念主要源自他在 1992 年出版的国际畅销书《历史的终结与最后的人》（"The End of History and the Last Man"）。福山在书中探讨了冷战结束后世界政治的状态，并对未来的走向进行了推测。他的核心观点是，自由民主和市场经济的全球普及标志着历史的“终结”，因为这些制度被认为是人类社会政治发展的最终形态。
这促使对新兴市场中“负责任”投资的含义进行全面重新评估。
这可能会令人不安，对于一代习惯于单极世界的投资者来说，其影响可能才刚刚开始被理解。然而，不参与并不是一种适当的回应。
也许北美和欧洲人需要理解，我们正在成为 20% ，而不是 80% 。但无论新的世界秩序可能是什么样子，它都为我们投资的许多国家和公司提供大量、甚至巨大的空间，不这样想肯定是错误的。
当前的机会可能比以往任何时候都大。
最好的时刻尚未到来？
如今，提出对新兴市场股票配置时，给出的理由通常集中在相对估值上。这很合理：这一资产类别在过去十年里几乎没有增长，而发达市场指数——以美国为首——却不断增强。
有趣的是，对新兴市场宏观经济韧性的新认识，越来越多地补充到了这些基于估值的论点当中。我们在 2022 年的一篇论文中指出了这一点，指出美国利率上升导致的新兴市场大规模资本外流，其风险被高估了，因为在过去十年的大部分时间里，几乎没有资本流入。
果不其然，我们刚刚经历了一代人中最激进的美联储紧缩周期，大多数主要新兴经济体都安然无恙；其间出现的任何与资本成本上升相关的问题，大多出现在发达市场。新兴市场似乎不再依赖陌生人的仁慈。
但我们仍然认为，关于新兴市场增长原因的讨论还远远不够。这是可以理解的：我们不断被告知，全球化的黄金时代已经结束，而新兴市场——作为这一趋势的最大受益者——将最受到其逆转的挑战。
然而，我们所看到的不是去全球化，而是对供应链的重新规划。随着供应链的重新调整和资本流动路线的重构，新兴市场将有新的赢家；难怪在被忽视了十年之后，墨西哥、韩国、越南和印度的股票终于吸引了更多的关注。
墨西哥在被忽视十年之后，正在吸引投资者的兴趣
实际上，如果考虑未来几十年我们将面临的主要挑战——寻找关键矿产以建设可再生能源转型、半导体以驱动数字时代、钢铁和水泥以构建新的供应链——对我们来说，许多最好的答案似乎在发展中国家。西方将比以往任何时候都更需要其年轻的新兴腹地。
但是，我们肯定可以更进一步想象，这可能会把我们带向何方。如果说本世纪初是中国与西方的融合，那么 2020 年代则会出现更广泛的融合： 在 100 多个国家的 40 亿人口中，相互之间以及与地缘政治分界线两侧的贸易都将翻倍增长。
这种新世界秩序的证据，已然成为经济现实。新兴市场内部的贸易份额达到历史新高，中国的贸易顺差在过去三年里翻了一番。由于这种贸易越来越多地使用美元以外的货币，这将进一步解放新兴市场，使其摆脱对美国政策的依赖。
这股新的全球化浪潮所带来的利润，不太可能被回收到美国国债或英国房地产中，它们更有可能被重新投资到新兴市场本身。这可能是一股比以往任何时候都更为强大和更能自我维持的趋势。
未来几十年，世界经济重心将重新向新兴市场倾斜，而可供股权/票投资者投资的公司的素质也会达到前所未有的高度，这让新兴市场的前景更加诱人。
随着这些大数据最终发挥作用，以及闪亮的新数据网络像它们已在发达市场和中国所做的那样，帮助新兴世界释放创业精神，使得印度、巴西、印度尼西亚和新兴世界的其他地区，虽然在历史上并不以企业活力著称，但也出现了越来越多有趣且差异化的企业。
这是新一代的企业，它们有能力开创自己的命运，而不是屈从于宏观周期。
以我们全球新兴市场投资组合中最大的持股公司之一 Mercadolibre 为例：在过去十年中，该公司以美元计价的年复合收入增长率超过 40% ，虽然在其开展业务的许多市场中，经济严重疲软，当地货币对美元贬值一半到近 100% 不等。按外汇中性计算，年复合增长率接近 80% 。
但是，由于电子商务和金融科技的机遇仍处于早期阶段，该公司的竞争地位日益巩固。试想一下，如果那些宏观逆风现在变成顺风，那么未来十年的增长率会发生什么变化呢？
总结
在柏基，我们习惯于谈论稳定——我们所有权结构的稳定、我们流程和理念的稳定、我们投资人员的稳定。但这种稳定性的全部意义，是在于提供了一个最佳机会，让我们在自 1994 年以来发生巨大变化的动态资产类别中获得成功。
我们不知道未来 30 年会发生什么，我们已经经历了足够多的冲击和危机，明白未来的不确定性。但我们也已经看到了足够多的情形，知道基本趋势是不可阻挡的进步。
在我们看来，鉴于新兴市场股票的预期和估值起点、宏观驱动因素的韧性和机会的质量，新兴市场股票的发展正呈现众星拱月之势，这可能比我们自 2000 年代初以来所看到的任何情况都更为强劲。
最后，我要进一步阐述我在开头提到的一点：虽然我们对自己的声誉和业绩记录感到无比自豪，但最令我们高兴的还是我们与客户建立的关系。
超过一半的客户与我们合作超过十年，对许多客户来说，合作时间更是接近二十年。在顺境中，我们感谢他们的挑战，在偶尔但不可避免的逆境中，我们感谢他们的支持。没有这样长期的客户，我们就无法以我们的方式进行投资。
