为什么成长型投资者不能忽视中国

任何投资者都不应忽视中国

Q：Helen 你好，在我们展开具体内容的探讨前，可否先请你介绍一下自己？你是在中国出生的是吗？这对你开展中国方面的研究带来什么与众不同的视角吗？

A：是的，我出生在中国。我的父母都是中国人，我在那里生活了六年。在我六岁时跟随我的父母搬到了南非。这是在 90 年代初，当时南非正在经历从种族隔离到民主的非凡历史性过渡。我 16 岁时离开了南非到欧洲上学，从那以后一直在欧洲。

所以当人们问我从哪里来时，我真的很难回答这个问题，因为我觉得自己既是中国人，也是非洲人和欧洲人。我和我的父母说中文，和孩子说英语。

如果说身为在欧洲生活和在非洲成长的中国人能带来什么特殊的视角的话，那可能是更多的多元文化背景。当我们看到对我们来说陌生的东西时，我们往往会将其放进自己的思维模型和框架。我们并不总是意识到这些心理模型和框架是如何被我们经历的文化背景所影响的，而文化背景时常会带有一些偏见。我想我和其他人一样有偏见，但我更有意识地提醒自己对其中的一些偏见保持警惕。

Q：你能举个例子吗？

A：当然，但我认为最根本的例子是不同文化的道德观。今天的西方是一个非常个人主义的社会。当我们看到世界时，我们看到的是个人的世界。因此，我们的许多道德哲学都是关于保护个人权利的。而在中国，人们看到的是一个由家庭、机构和社会之间相连而构成的世界。

因此，相比于个人的权利，中国的道德观更关注社会关系以及将这些关系联系在一起的美德。例如，孝道、尊重长辈、等级制度等。这是一种更微妙、更全面和多元化的社会观。

我认为，从这个角度来看，许多对西方世界来说不能理解的政策在中国的环境下可能并不那么难以被接受。举个具体的例子，我的祖父母都有很多孩子。我父亲有五个兄妹，我母亲有四个。我记得在我很小的时候，当我问我的祖母为什么决定要这么多孩子时，她的回答很简单：因为政府正在鼓励人口增长。

那是在 20 世纪 50 年代，当时的国家领导人毛泽东正试图鼓励人口增长，因为它给国家带来了力量。但对西方世界来说，几乎无法想象人们会按照政府的要求来规划家庭的人口。但在我的祖父母看来，这是他们作为优秀的爱国公民的自然举动。

Q：这的确很不同，这些背景是否影响了你对中国投资机会的看法，尤其是整体经济受到新冠肺炎疫情影响后？

A：是的，我认为有很多不同的方式来看待这些不及预期的经济数据，但我们必须小心地将周期性状况与结构性状况分开。

我认为，从周期的角度来看，中国在新冠疫情后没有像许多西方经济体那样快速实现经济复苏。房地产价格是其中一个原因。中国 70% 的消费者财富与房地产有关。因此，当你的房产下跌 10% 或 20% 时，这显然会对人们以及他们的消费意愿和富裕感产生影响。

从更结构性的角度来看，中国正在从房地产主导型经济向先进制造业经济转型，这是一个非常精心策划的举措。我看到中国政府为此转型已经做了很多年的工作，这将对经济产生一些短期阵痛。这种转型期并不总是平稳的，但他们以前做过很多次。

20 世纪 90 年代，中国经济主要是出口制造业。然后到 2010 年代，主要是住房和房地产建设。我认为当下他们正试图为先进制造业奠定基础。因此，中国正试图从低价值的房地产行业转向高价值、最终回报率更高的行业。

Q：在我们深入探讨细节之前，我们知道在柏基，你管理的全球阿尔法策略是一个多元化的投资组合，其中中国地区股票所占整个策略的比例相对较小。那么，是什么让你如此关注中国呢？

A：你说得对，我管理着一个全球多元化的投资组合，而中国公司只是其中的一小部分。但你知道，我认为我们生活在一个与中国息息相关的世界，全球许多产业的供应链依赖于中国。

没有中国，全球的绿色能源转型不可能实现；此外大多数西方公司都依赖中国作为最大的市场之一。同时我认为中国的重要性不仅在于其经济影响力，还在于其外交影响力，尤其是在亚洲。它也是世界上一些领先技术公司的所在地。所以我认为，作为一名全球投资者，即使你选择不直接投资中国公司，你也不能忽视中国，因为不了解中国，你就无法了解世界。

产能过剩或是短期挑战

Q：你最近发表了一篇内部论文，在文章中，你提到电动汽车和其他先进制造业的产能过剩是中国的一个特征，而不是一个问题。你能解释一下你的意思吗？

A：是的，我想当我和很多投资者谈论中国的工业板块时，他们都担心产能过剩。因此，他们往往会回避这些板块的企业。但我认为这很大程度上存在一些误解。或者具体来说，我认为看待这个问题的时间框架很重要。那些担心产能过剩的人关心的更多是短期。我认为中国的政策制定者并没有着眼于短期，他们考虑的是这个行业在 5 到 10 年后可能需要什么，并为此进行建设。

我想说的第二件事是，产能过剩对许多成熟行业来说都是一种风险，但对于电动汽车等新兴行业来说，我们可以很确定，随着产量的增长，制造成本和生产成本会下降，因为它遵循非常可预测的学习曲线。它相对风险较小，因为你可以绘制出对它的需求图。随着产量的增长，成本下降，这意味着价格下降，人们需求更多。事实上，这更像是一个机会，因为如果你是第一个扩大生产规模的人，你将从效率提升等方面获得所有经验和知识产权，从而能够加以利用并建立你的竞争优势。

Q：所以问题在于，中国汽车制造商能否通过生产大量的汽车来使其能够进一步生产更好、更高效、更低成本的汽车，尽管这种进步不可能一直持续。产能过剩必须是有时间限制的，是吗？

A：确实如此。最终，我认为市场力量会接管一切。因此，中国是世界上竞争最激烈的市场之一，最初所有新兴电动汽车公司都会得到很多支持，但最终表现较差的公司会被更高效、更具创新性的公司超越，市场开始整合。

Q：在柏基，不同的策略团队对中国有不同的投资。你投资了的一家汽车制造商——理想汽车。它有什么特别之处？

A：如果你看五年前的中国，电动汽车的普及率非常非常低，大约是 5%，尽管在那之前供给侧有长达十年强有力的政策支持。猜猜看五年后的今天，电动车的渗透率是多少？达到了 50%。

这真的是爆炸性的增长。但五年前之所以渗透率如此之低，是因为对里程的焦虑和价格。许多电动汽车制造商要么没有很好的方案，要么没有真正尝试解决这个问题，要么通过换电方案来解决这个问题 —— 你可以开车进入车站，他们会在三分钟内更换你的电池。但换电方案的问题是它比较昂贵。电池是电动汽车中比较昂贵的部分，如果你必须为每辆售出的汽车配备多个电池，这将使汽车的价格较为昂贵，也意味着它将是一个比较小的市场。

理想汽车的增程式技术在我看来开创了一种新的解决方案。他们在车上安装了一个小型内燃机，其唯一目的是给电池充电，让你可以绕过里程焦虑。因为你可以携带一整箱汽油，在电池耗尽时为电池充电，同时也可以在车上放更少的电池，以获得更大的里程。

Q：你见过这个公司的创始人吗？他是什么样的人？

A：是的，如果要说给我留下印象深刻的点，我可能会说是他对细节的极度关注。我认为他与许多最优秀的创始人的一个共同点，那就是他们可以告诉你他们为什么做出这个决定，每个零件的成本是多少等等。

因此，我认为其中一个例子是，他（李想）说，他们团队决定不要求其车辆快速加速，因为他们了解到，他们汽车的大多数买家都是家庭用户，所以这对他们来说并不重要，但却为每辆车节省了3万元人民币。

Q：它的驾驶体验如何？

A：这肯定是一款高端产品。它在中国的售价超过了特斯拉 Model Y。你知道，这很有趣。我曾与许多电动汽车品牌谈论过他们的公司，许多在中国的人都在谈论汽车的 iPhone 时刻。他们的意思是，这些电动汽车对汽车产业的影响将类似于曾经 iPhone 对手机一样。我想，直到我坐在其中一辆车里亲自试驾，我才完全感受到了这一点。

整辆车都是语音控制的。如果我让车辆打开我的背部按摩，车辆会明白声音是从哪里来的，会只打开我座位的背部按摩。

后座乘客可以享受娱乐节目。有一个大屏幕，可以用你的声音或手势来控制。所以你可以挥动你的手来控制它。后排还有一个迷你冰箱。汽车正在从一个将你从 A 点带到 B 点的功能性实用工具，变为更多是一个娱乐和放松的地方。

Q：所以我们把电动汽车作为中国可投资机会的一个例子进行了讨论，但讨论对中国的投资不可能避开监管风险。事实上，一些中国公司正面临更为严格的贸易限制。例如，我们刚才谈到的电动汽车。在美国，最近将中国电动汽车的进口关税提高到 100%，他们所依赖的锂离子电池的关税提高到 25% 左右，这对购买电动汽车来说是一个相当大的威慑。你如何将这种动态因素纳入你的投资分析？

但最终，我认为欧洲的制造业成本更高。在欧洲制造一辆汽车的成本比在中国高出约 40%。作为全球社会的一员，我们将不得不决定是愿意冒着推迟绿色能源转型的风险，还是接受中国在其中发挥作用。

Q：你提到了反向贸易限制。这会影响你对相关公司的投资决策吗？

A：我不会说对中国可能会采取贸易限制的担忧是我们近期出售一些公司的主要原因，但我认为在我们管理投资组合时，对地缘政治和监管风险的考量是全方面的。

首先，我们在减少对主要依赖跨境贸易为业务增长动力的企业的投资。这包括一些高端消费类企业，在当前环境下，我们更青睐那些本土业务能够茁壮开展的公司。

其次，对于在中国的投资，我们希望投资于与其国家更广泛的战略优先事项相一致的行业。因此，更多的是在先进制造业领域，如电池和电动汽车，而不是在我认为有更多监管风险的领域，如银行和地产。

Q：这很有趣，因为几年前我们看到中国监管机构对一些中国大型互联网公司处以罚款和限制。你认为这对那些参与先进制造业的企业来说不太可能吗？

A：我不会说永远不会，因为对于投资来说，任何事都可能发生。但我认为，只要先进制造业的公司表现良好，为社会做出贡献，这种可能性就会比较小。我认为当我们回顾互联网行业发生的监管风波时我们也必须记得，我们看到的很多规定，是因为相关公司在保护消费者数据等方面表现不佳，或者其开展的业务不太符合国家长期战略方向。所以我认为这是任何一个优良的政府可能会采取的政策。

以多元视角与思维看待当下刺激政策

Q：最近几周，中国宣布了广泛的刺激措施，包括降低利率，使企业回购股票变得更容易，以及有传言称将出台进一步的财政刺激措施。作为一名长期投资者，这会如何影响你对投资组合中的公司以及你可能会购买的公司的看法？

A：是的，我认为每个投资人都对财政刺激和支持房地产行业，并向消费者发放消费券的促增长措施感到非常兴奋。这对中国大众的情绪有一定的帮助，许多中国公司的股价都反弹得非常强劲。但这是短期的，不会改变企业的基本面。

我更感兴趣的是我认为埋在所有刺激措施中的一些公告，这些公告更多地是关于鼓励并购或鼓励公司向股东进行更多分红的公告，我想知道这是否是政策制定者试图借鉴东京证券交易所曾经的做法，以及其在日本公司治理改革方面所做的工作。但我认为现在下结论可能还为时过早。

Q：在日本，这是为了确保公司的管理层更加关注股东的利益，对吗？

A：没错。因此，在过去的四年里，日本进行了一系列公司治理改革，历史上日本公司在资产负债表上持有大量现金，他们并不真正关心股东回报。我认为很多公司治理改革都是为了提高标准，迫使他们更加关心股东回报。因此，日本公司的许多估值都大幅上涨。

Q：看看我们是否会像你猜测的那样在中国看到类似的事情发生，这将是非常有趣的。在我们结束探讨之前，一如往常，我还想问问你最近在看什么书？或者有什么推荐吗？

A：我最近在读 Jonathan Haidt 的《正义之心》，这是关于道德心理学的。他认为，我们的道德判断往往基于直觉而非理性，理性在人们做出判断时排在第二位，往往用以证明这种直觉的合理性。另外道德直觉在各个社会中差异很大。

Q：这很有趣，道德推理的想法来自直觉，尽管我们没有意识到。不知道在你的投资决策流程中，直觉是否会发挥作用？

A：我的理性想说不，但也可能我只是在用我的理性证明我的直觉。我认为，在道德判断方面，我们依赖直觉有很多原因。在分析公司时，你需要提醒自己始终从初学者的心态出发，问一些你认为显而易见的问题，永远不要假设它是理所应当的，要多问几个为什么。

但随着时间的推移，我们所做的很多工作都是关于识别模式的，直觉也发挥了作用。我想这应该更多是理性，但我不知道这是否只是我的潜意识用理性在证明我的直觉。