揭开可持续增长的秘密

柏基投资经理为您揭秘，能以高于市场的增长率持久增长的罕见企业具有哪些特性？

我出生于 1984 年。那是个闰年，苹果公司创始人 Steve Jobs 在这一年推出了第一台苹果台式电脑，俄罗斯方块游戏在苏联发行。

瑞典有一家工程公司，我们暂且称其为‘A 司’。A司彼时尚未家喻户晓，但在 84 年发布报告“利润大幅增长”，达到 8.45 亿瑞典克朗（ SEK ）。这一成绩部分归功于其在 “中国市场的突破”，其压缩机和采矿设备在中国市场出售，为公司扩大了市场。

当我还在等待我的第一个生日蛋糕时，我在柏基的一些前辈们已经根据这些前景为我们的客户购入了该公司股票。如今，我们仍持有它。

将近四十年后，A 司利润已增至 300 亿瑞典克朗，年增长率为 10%（中国市场占销售额的 20% 以上）。这听起来并不多，但类似于 A 司这样的持久增长型公司，能在较长的时间维度里持续实现这一复合增长，就值得寻找。35 倍的利润增长为股东带来了 650 倍的初始投资回报。

数据来源：Share price, total return, Baillie Gifford & Co

我们的研究表明，在滚动的十年期内，盈利增长最快的公司实质上跑赢了整个市场。无论你的起点是 2000 年互联网泡沫的高峰还是 2009 年熊市的低谷，这一点都是成立的。这就是为什么我所在的投资团队寻求那些能够在 10 年或更长时间内保持持久盈利增长的公司，这些公司通常还具有难能可贵的韧性，可以设法渡过艰难时期。

数据来源： FactSet, Baillie Gifford & Co, MSCI.以美元计价。
从1990年12月31日起至2022年12月31日止十年滚动计算。覆盖范围由MSCI ACWI指数在每个起点列出的所有股票组成，不包括重复的股票。五分位数指将一组事物等分成五组数据。

我们可以在持续增长的企业中寻找到哪些特征呢？近几十年来，我们发现许多伟大的企业都具有以下四个显著特征：

1. 韧性

实现持久增长的第一个要素是应变能力。

我们倾向于做乐观主义者。但如果你把目光放到十年或更长的时间，每家公司都会在某个时刻不得不应对宏观经济的疲软或行业的颠覆性转变。

我们或企业都无法预测这些冲击到来的时间和特点。例如，我们还没有遇到一家企业对最近的新冠疫情早有预案。因此，韧性的一个重要因素就是企业在应对这些破坏性时期时的灵活性。

关键的是，公司需要一个强大的资产负债表和管理层，避免采取可能造成长期损害的短期措施。这包括以摊薄成本的价格筹集资金，或裁掉当全面复苏后会非常需要的富有卓越才能的员工。

前文提到的 A 司为我们提供了一些线索，说明它在压力时期是如何保持韧性的。

其一是业务模式。该公司就其在价值链的定位做出了一系列明确的选择。

例如，该公司倾向于由供应商承担大部分零部件的重型制造，而自己则专注于技术、组装和服务。当情况发生变化时，它不会被繁重的制造工厂所拖累，并能持续产生大量的自由现金流。

另一个优势是其分散的运营结构，它允许最接近客户的人员做出决策，并在市场发生变化时迅速采取行动。在企业内部，管理人员既有自主权也承担责任。

企业还可以通过其他方式来构建自身的韧性，如适应性，例如制定明确的长期战略目标，并得到所有者的一致认同。许多我们最钦佩的企业，其基因中蕴含着随机应变的能力。

1984 年，W 家族是 A 司董事会的重要成员，时至今日依然如此。W 家族以几十年为单位来衡量自己的投资期限，并帮助管理层也这样做。他们不鼓励管理团队大量举债或者提高短期收益，即使这深受市场参与者的欢迎。

在柏基，我们非常欣赏这种稳定所有权所带来的长期思维优势，及其对企业应对波动时的指引作用。

2. 层层递进的机遇

大多数公司的增长预测并不复杂。从表面上看，它们通常以公司当前的产品和生产线为基础，对公司未来 2-3 年做预测。然后，预测者会根据他们对管理层的信任程度对这些预测进行上下调整，并假定随着时间的推移，增长会“逐渐减速”到整体经济增长的水平。

但是，成长型投资者感兴趣的是公司创造一系列机会的潜力，这些机会可能随着时间的推移而不断扩大，通常会超越眼前的核心产品和客户。

这些连带效应可以将增长的持续时间延长到远远超出大多数人的预期，这种方式很难模拟，但却非常强大。它可以发生在最不起眼的企业中。以同样来自瑞典的一家制冷设备和零部件分销商为例，该公司的业务可能并不耀眼，但其背后却有一股巨大的环保风潮，帮助超市等客户减少有害制冷剂对环境的影响。

我们之所以对这一公司感兴趣，是因为它同时向四个不同的方向扩展了核心业务：

地域：2000 年代，它的业务扩展到北欧；2010 年代，它的业务扩展到其他欧洲大市场；过去五年，它在澳大利亚、南非、东南亚以及现在在美国扎下了根。

产品类别：除了向承包商客户销售制冷设备外，它还开始销售空调设备，随后又销售热泵，从而增加了对客户的实用性。

供应商：通过成为世界上最大的分销商之一，它现在与更多的供应商建立了联系，这些供应商希望这一公司在不同的市场上代理他们的产品，从而使公司能够向客户提供更广泛的产品。

能力：公司发展了制造业务，生产一些自有品牌产品；开展培训，帮助承包商应对不断增加的监管负担；发展电子商务能力，提高销售效率。

这里的关键在于，这一公司的规模越大，实力就越强，与供应商的关系就越密切，为客户提供的产品种类就越丰富。这形成了良性循环。

公司有许多可以扩展的领域，这些领域都建立在相同的核心竞争力基础上。如果该公司在未来十年保持 10% 的增长，它仍将是庞大的全球产业中的一小部分。

这只是一个例子，但突破性技术也会产生类似的影响：

• 将 mRNA 技术应用于全新的治疗领域

• 消费者在电子商务平台上购物的方式发生巨大变化

• 行业成本结构的巨大变化，使不同的客户群体也能参与其中（如可再生能源）

这里共通的一点是，层层递进的市场开启了二阶机会，使最灵活、最成功的企业能够持续不断地发掘新客户，开疆辟野。

这有助于回答我们最具挑战性的问题之一：五年后，为什么这家公司仍能找到新的重要增长机会？

3. 核心力量

新的机遇是一个有用的起点，但利润来自于机遇与战略家 Hamilton Helmer 所说的“力量”的结合。在《7 种力量》一书中，他将这些力量描述为 “那些通过建立和维持不可撼动的优势，创造持久差异回报的条件”。

他解释说，公司竞争优势和优异利润的许多方面都可以通过时间和资源来竞争获得。但是，“力量”是指公司优势中那些竞争对手即使有更多时间和资源，也几乎不可能再造的要素。它们为企业带来利益（以降低成本或为客户创造更大价值的形式），并为挑战者设置障碍。

当然，没有哪家公司的优势是永恒不变的：技术在变，竞争对手在变，客户的需求也在变。在把市场拱手让给微软和英特尔之前，IBM 在个人电脑市场也拥有巨大的实力。

但是，拥有真正的实力可以使公司长期保持较高的盈利水平。这将使它能够进行再投资，壮大新的力量，并随着客户需求的变化而保持与客户的相关性。企业的力量越弱，过渡点的风险就越大。

因此，我们的问题是——这家企业是否已经拥有力量，这一点在财务产出中是否明确？

在某些情况下，答案是 “还没有”。在这种情况下，我们必须清楚地知道，随着企业的发展，我们可能会在哪些方面看到力量，以及我们将如何判断这种情况是否正在发生。

4. 使命驱动型人才

最后，员工对企业长期发展的影响是巨大的。从表面上看，管理团队及其支持团队的人员素质不同，是导致一些公司的成长最终跻身领先水平，而另一些公司的增长则一般或更差的主要原因。

事后看来，这一点不难理解。但有一个挑战：高管更替的速度正在加快。假设我们在一家普通的美国公司投资十年，我们很可能经历两位首席执行官和两三位首席财务官，而他们可能都对优先事项有不同的看法。

我们的观点是，优秀公司的高管任期往往长于平均水平，我们的目标就是向这个方向倾斜。例如，前文提到的 A 司曾自豪地列出了自 1873 年成立以来的 12 位首席执行官。长期任职的高管没有动力为短期利益而提高业绩。

但是，即使有长期任职的高管，对公司员工评估的重要性也必须远远超出通常与投资者见面的少数几位高管。我们试图了解整个组织是否支持战略目标，以及它的运作效率如何。我们还必须了解激励员工并将组织凝聚在一起的使命感是什么。

这一点很重要，原因有二。首先，真正的目标（可能不在光鲜亮丽的公关宣传册上）很可能会比今天执行公司使命的大多数人更长久。作为一个长期投资者，我们要投资的正是这个使命。其次，如果没有一个明确的目标，即随着时间的推移为社会增加真正的价值，公司将越来越难吸引到最优秀的人才。我们在招聘毕业生时看到了这一点，也从我们投资的许多公司的领导人那里听到了同样的看法。然而，使命必须真实，才能产生有意义的效果。

有学术证据表明，随着时间的推移，更明确的使命与更强的公司业绩相关（表现为长期股价升值）。

例如，在 “最佳工作场所”调查中，在“使命”方面得分最高的公司通常在较长时期内表现更为强劲。其他学者用更长的时间和不同的数据集亦复制了这一研究结果。

在这方面，日本招聘技术公司 R 司是一个很好的例子。

它的员工在 Openwork（一个日本评论平台）上将其评为前 1% 的雇主。该公司素有创业型工作场所的美誉。公司赋予员工自主权和责任感，鼓励他们开展新项目，甚至在他们的工作陷入低谷时，还为他们提供离职奖金。

但公司也明白，作为全球最大招聘网站的运营商，它对人们如何轻松、公平地找到工作有着非同寻常的影响力。

全公司的使命是减少阻力，提高求职过程的公平性。这是一个振奋人心的使命，它让人们有理由加入并留在 R 司，而不仅仅是为了经济回报。

我们可以通过不同的方式来形成对这些使命的看法：

• 与管理层进行访谈

• 参观公司，接触更多员工

• 采访前员工和客户

• 咨询第三方平台等等

在一些案例中，这样做帮助我们对企业员工形成了与共识截然不同的印象。

找到那些员工认同强烈共同使命的企业，有助于我们在寻求持久发展时获得更多的优势。

寻找未来的赢家

考虑这四个属性——韧性、层层递进的机遇、核心力量和使命驱动型人才——可以帮助我们更好地确定未来的赢家。

我们投资的每家公司的持久增长属性都不尽相同，这意味着我们需要广撒网，保持开放的心态，找出那些能为我们带来长达数十年回报的公司。

我们的“网”就是柏基广泛的研究网络，以及我们的所有投研人员获得的各种观点和想法。我们还特意采用相对扁平的方式构建投资组合，这样很多公司都能对投资结果产生影响。

但是，“开放的心态”并不仅仅意味着对新想法持开放态度。如果要总结从 A 司汲取的最后的教训，那就是谦逊。在 A 司许多办公室的墙壁上贴着这样一句标语，它也是最接近公司口号的一句话：“总有更好的办法”（there is always a better way）。