在基金管理者探讨不休的股票决策和业绩数字之下，潜藏着更加隐蔽却也更加重要的投资理念基石。对这些信息需要有一套解读的框架。该框架需要以基本原则为基础，而非常见假设。基本原则中更根本性的问题是究竟是什么在驱动着市场的回报。这些年来， 我们对于这个问题的看法有很大变化。
股票风险溢价并不存在。大部分股票都不会为投资组合增加任何价值。 这类股票为数众多，表现平平，但大部分情况下，完全可以预先发现这类股票。避开这类股票在大部分情况下并非很困难。
我们早就怀疑，市场表现往往具有极端性质。但是我们低估了这一现象的程度，以及它对于研究的剧烈影响。我们自身的经验自然认同这种解读。从我们的长期全球增长策略投资来看，数据似乎显示，仅两支持股创造了本策略在过去10年里每年跑赢全球指数（MSCI ACWI）超过5%的业绩。这种模式改变的可能性不大。
在我们的经验背后，有着一套体量特别庞大的数据集。在多年来最重要的一篇题为《股票表现是否更胜国库券一筹？》（Do Stocks Outperform Treasury Bills?）的研究报告中，作者Hendrik Bessembinder的结论是：总体而言，并非如此。美国股市自1926年起所创造的全部财富，事实上归功于仅4%的企业。
这项研究虽然引起了广泛关注，但其影响范围似乎却遭到了彻底忽视。如果上述数据正确、在国际范围内可复制且在未来具备任何相关性，那么常见的投资惯例便会就此解体。资本资产定价模型毫无意义。风险与回报之间不存在系统化的关系。CFA（特许金融分析师职业资格认证）传授的知识错误百出。
但是主动式基金经理所学到的教训也同样尖锐。我们的工作必须能让我们自己有最大的机会投资于卓越的企业。传统观念认为，若要妥善地做好我们的工作，就从最大的公司开始，然后在工作过程中将我们的方法应用到增持和减持的所有操作中，这种观念显然是误导下的产物。其次，我们应当忘掉市场被少数股票主导的忧虑：这本来就是家常便饭。这是市场的自然秩序。
最大的挑战
迄今为止，我们所拥有的最有收获也最有意义的机会，就是理解在我们的时代，一家有前景的公司能够发展到多大规模、有多成功和有多强的竞争力。想象成功至关重要。继续更新我们的想象则必不可少。
说得更直白些：相比持有表现平平的股票，客户应该更多地询问我们把握良机所需的技能。由此带来的利益远远大于潜在的损失。投资者对损失的强烈厌恶情绪和我们行业的时间限制，意味着我们相对于同业的潜在优势正在相应扩大。
有多少基金经理是真正花费时间和精力思考非凡的成功所带来的回报？我使用“非凡”这个字眼是有用意的。其中含义包括对可能产生的结果的想象的必要性。如果你被训练成一名精明的分析师，对乐观主义的天真嗤之以鼻，那么后者的难度对你来说就非常高。相反，我们需要承认努力触及明显不可能的重要性。核心工具是创造力，而非会计功底。一路走来，接受失败和忍受嘲笑的勇气十分重要。这一切没有任何一点是容易的，而是更多地依靠好奇心和独立思考，相信基本投资原则，而非智商、学历或者电子报表上的明细金额。
在我们看来，必要的投资创造力只能在长期投资上开花结果。或者换一种方式来说，Jeff Bezos在2017 年讲出的金句中，我们最喜欢的一句是：“一名CEO应该永远活在未来，从不活在眼前。” 这句话对于投资者而言更是真理。我认为，整个柏基上下迄今为止作出的最重要的改变，就是取消了季度性的业绩考核，这一点毋庸置疑。如今看来，因过去三个月里减配苏格兰皇家银行而批评我们的投资经理简直教人无法理解但这确实曾发生。
如今我们则需要坚决地拒绝对盈利、现金流或股价作出任何预测。 如果你只是预测未来一两年内最有可能发生的结果，那你便不会纠结于预测数据的不连贯性。预测当前业务的持续性或者遵循预测指标行事更为普遍。我们很少能知道，什么时候会发生巨大的变化， 但却常常能知道在某个时点一切将近乎于不可避免。确定性是一种低级的诱惑。这个世界太过复杂， 太过无常，有着太多出人意料，根本无法对任何重要的事物作出定点预测。我想把这一点的含义做进一步的引申：力求“正确”乃是良性投资之敌。保持怀疑，让投资组合成为潜在黑天鹅事件的受益者，要更有价值得多。
因此，我们能做到的最好办法，就是构想出一个可能性与概率的组合，尽力将它们推演到极端情况，让两者相互融合，然后思考潜在的回报。之后我们只管观望。这好过于采取行动。就像Charlie Munger所敦促的：“这种投入远多于行动的时间学习和思考的习惯，绝非偶然。” 有时候，我们也会随着时间推移、学习进步和思想发展调整我们的视野。如果我们要将回报最大化，就要摒弃预测中隐含的过度自大心理。毕竟，在十几年前可能性最高的预测，显然就是亚马逊的垮台。这的确是理性分析的结果。 但并没有对经概率调整的结果做出很好的评估。
也许促使我们迈向这一方向的最重要的时刻早在数年之前就已到来，但是依然值得记录。2012至2013年间某集团尝试收购Illumina时， 我们曾问过他们是如何得出最后的报价数字（44.50美元）的。当时年轻奋进、专业能力强的该集团CFO回答道，他只是查看了一下分析师对未来五年的预测，就将这个数字直接放进了他的贴现现金流模型中。当时恰逢我们在与Illumina探讨，应如何确定一项有可能实现非凡增长的业务的价值，而这样增长的价值只有在五年后才会充分开花结果。成功只会在数十年后浮出水面。我们同意，这一点充满不确定性。随着我们走过最初的五年，到目前为止我们十分满意，但是我们仍有许多东西要学。
一旦我们承认怀疑，充分地拉长时间框架，对潜在上行的粗略描述就会变得合理起来。当然，这仍需要坚韧不拔的品质。也许最适合与投资做类比的，是中世纪的堡垒。在保护宝贵资产的过程中，投资者也会时常遭受到那些企图破坏价值者的攻击。不过堡垒受到的攻击是火、硫磺和鼠疫，我们受到的攻击则是季度盈利、市场情绪和券商报告。在古时候经常发生的情况是，承受着种种外来压力的城堡，最后反而毁于城堡内认为投降解脱才是上策的人。当然，在21世纪，没有哪位投资管理高层真的会如此愚蠢。
回顾历史，承受持续性的围攻看似容易。每一宗出色的投资，看似只是复利从左下角到右上角画出一条笔直的指数级增长线，实际情况却是跌宕起伏，充满艰辛。去年有一篇非常好的文章，描述了上帝掌管的投资组合。文中指出，即便神事先知道哪只股票会在未来五年里走出最佳走势，他（她？）的投资组合仍会遭遇大幅的相对下跌和绝对下跌，因为急躁情绪会导致损失。
重要的是学习如何承受。如今，我们经过现实的教育，已经知道亚马逊的盈利水平在一年里会有几次“不及”预期。我们需要面对因此导致的几次股价下跌以及来自同事和客户的善意评价：“它没有任何利润。”或者阿里巴巴看上去就是安然公司的化身。一些人对此深信不疑，一如他们深信Facebook注定陨落。或者各对冲基金对特斯拉的日常攻击——今天耸人听闻地说修建汽车厂需要财力，明天又说特斯拉在生产危险机械（好像汽车业在以前造成的死亡人数就应该忽略不计一样）。我们绝不捍卫那些已经丧失目标的投资，但是妨碍复利的产生才是最糟糕的做法。
提高成功投资的概率
如果把握非凡企业就是关键所在，那我们的投资流程仍须作出诸多改进。我们承受不起知足闲适的代价。实际上，如果核心的技能是创造力而非分析实力，那我们可能需要抛弃“流程”这一概念本身，或者抛弃当前观念对投资机构的定义。这是一个很难讨论的话题。潜在的伟大想法从何而来？恐怕并不是基金管理的传统流程和日常程序。这可不是什么主流思路。
要我猜，有前途的想法大概主要来自冲击、智慧和足够空间的交汇，就像休闲一样简单。我还得补充一下，这里所说的智慧很少来自于我们自身。我们与有智慧的人交谈得越多，就越发现自己的愚笨。这很有用。我们与有智慧的人共度的时间越多，我们听的和学习的就越多。这要远远胜于我们自己口若悬河。
因此我们的任务就是说服有智慧的人与我们交谈。在实际经营中，我们执行这一任务的具体做法，就是努力为自己打造有耐心、有建设性的大股东的口碑。我们想让企业愿意我们成为它们的股东。我们的终极目标自然是让柏基能从自己的股东身份中受益。但在达成这一目标之前，我们还有很长的路要走。
但是我们需要的也不止这一点。我们需要通过探索其他的世界让自己感受到冲击。最近有一位多年的老客户问我，我会如何开展从零开始建立一间投资管理公司的实践活动。我的第一步，将会是鼓励避开办公室的存在。摆脱金融机构思维的固有影响至关重要——无论是金融泡沫的自指循环，还是形成自闭自满心态的诱惑，全都是投资管理机构发展到习惯于一定程度的成功后常表现出的特征。
我们需要摒弃承袭自工业时期以来的那一整套观念：只要雇人按部就班地参与朝九晚五的工作，然后让（更多的）人坐在办公桌前对着电脑屏幕或者坐进会议室里，不断索要计划书的产出，便可提高生产活动。虽然这是工业时期的典型流程，但是受到将极不健康的习惯、方法和激励方式带入金融领域的利己性管理权力结构的强烈推崇，此种奇异的流程已经被狂热崇拜而远远超出了合理范围。伟大的想法不会在盯着电脑屏幕时产生,不会在增添更多的分析师时产生,不会在混淆交易与投资时产生,不会在模仿对冲基金时产生,也不会在涵盖列表或瞄准研究结果时产生。伟大的想法本身才是关键。这就要凭借对古怪但有智慧的想法的开放心态。
与类似的体育活动或管理说教所推崇的团队合作相比，这更需要特立独行的人才。当然，有时候团队努力也能起到帮助，尤其是在艰难时期的相互支持，但大部分的投资活动都是个人作业。孤独在大部分时候胜于社交。对此，Charlie Munger又一次证明了自己的正确性。
