成长股投资的艺术与科学

一切皆可被颠覆

Q：您是否还记得加入柏基的时候对企业是什么印象和期待？与您工作多年后的认识有什么不同？

我不是那种从四岁起就阅读《金融时报》的人。但我觉得，这份工作可能会用到一些政治和经济学知识，所以我想试一试。

当时，柏基最大的投资包括贷款机构劳埃德银行（Lloyds TSB）和石油天然气跨国企业英国石油企业（British Petroleum）。如今，柏基的主要持仓企业已变为计算机芯片设备制造商和拉丁美洲电子商务巨头。这个变化是一个漫长的过程，一部分原因是内部的，一部分是外部的。

外部因素包括互联网的出现，其创造的网络连通性，以及我们口袋里都装着超级计算机（智能手机）的想法，改变了一切。在这个意义上，一切都可以被颠覆。如果回想 1996 年，那些我们喜欢的企业，黄页和企业目录对现在的年轻人来说都毫无意义，但这些过时的书却曾对用来搜索水管工或电工非常重要。当谷歌出现后，它们一夜之间就消失了，曾经如梦幻般稳定的业务模式，就这样消失了。因此，在上世纪 90 年代末，类似形式的变化催生了股市泡沫。泡沫的出现，以及在 2000、2010 年代出现的一些企业，都是因为它们具有卓越的网络效应，有指数增长的能力，能够进入非常大的市场。因此，对我来说，这是最令人兴奋的，即颠覆传统经济学，以及市场在定价方面的困难，去真正理解拿着王牌的是颠覆者，而不是在位者。

当时一家好的成长型企业应该有 10% 到 15% 的年增长率，这是复合型增长，是一种稳定的强劲的增长。我认为现在的机会是，尽管过去的两三年里发生了一些事件，一些企业在增长方面受到了挑战，但我们经常可以发现一些企业可以持续增长 25%、30%，甚至 35%。因此，这是一个量级上的差异。

Q：为了构建柏基在成长赛道中的优势，我们在投资资源和团队上是如何布局？您还记得您加入企业的时候团队是几个人？和目前的团队结构有什么显著的不同？

我记得我加入时公司大约有 160 名员工，所以我们现在的规模扩大了十倍。当时我们企业管理着 120 亿英镑左右的资产，以英国客户为主，大约 50% 的资产投资于英国股市，现在应该是 8% 或 10%。所以情况大有不同。 截至 2023 年 6 月底，公司有177位投资经理，管理着 22 个投资策略。

最大的不同是，我们当时是按地区组织人员的。我从美国团队开始工作，到英国团队，再到日本团队，顺利进行轮岗。但当时还没有全球团队，在千禧年前后有了一个很大的变化。

2003 年 James Anderson 找到我，让我帮助建立我们决定称之为“长期全球增长策略”的团队。在此之前，我一直在尝试与一个由我、美国股票负责人 Mick Brewis 和欧洲股票负责人 Michael MacPhee 组成的小组兼职探索全球投资。这是一场程序性的灾难——我们没有一个人在思想上准备好了以全球思维进行投资。我记得在我的办公桌下有份台积电（TSMC）文件，大约放了六个月，但我从来没有时间进行任何适当的研究，因为我有两个日本股票投资组合要管理。回想起来，我得到的教训是，一个独立的团队对于我们打破当时普遍的按地区组建团队结构的思维桎梏至关重要。在随后的二十年里，随着组合构建团队和其他部门的成立，这一想法得到了极大的发展。

这些变化的故事本身也许没有什么普遍意义，但它说明了一个重要问题，即任何投资管理组织都不是固定不变的完美组织，而是必须要能够根据不断变化的环境和业务需求进行变革，并具有足够的灵活性，以充分利用相关负责人员的技能和个人兴趣。今天柏基的组织方式很可能不会和二十五年后相同，更不可能和一百年后的组织方式一模一样。投资机构的组织结构没有对错之分，而是需要不断寻找适合当下环境的方式。

Q：在您的投资生涯中，有哪些经验和心得想跟投资人分享?

启示一：追求更快的增长

“当我在美国股票团队做研究时，我们还没有台式电脑，只有桌子尽头那个可以上网的终端机，人们对它充满质疑。我作为加入团队的年轻人，被认为是能够理解这种被称为‘软件’的新技术的人。”

不久后 Mark 向他的上司推荐了对微软进行投资。

“这是一家拥有 90% 市场份额的企业，由于售出的每台电脑都安装了 Windows 系统，因此增长起来毫不费力，其拥有巨大的营业利润率。并且领导人是具有远见的比尔·盖茨。”

当时美国团队一向认为科技股“不适合他们”，因此当负责的合伙人在他的推荐下买入这只股票时，Mark 感到非常惊讶。这只股票随后的强劲表现帮助 Mark 树立了声誉，也给了他一个启示：“你可以投资那些可以快速成长的企业，这样便可以实现一次又一次翻倍”。

在随后的几十年里，Mark 和他的同事们在投资成长型企业方面变得更加雄心勃勃。

“通常认为，一个复合增长率为 10% 至 15% 的企业会是一个好的成长型投资。一家企业在五年内以每年 15% 的速度增长是很有吸引力的，之后它将翻一番。但是，如果一家企业在五年内以 35% 的速度增长，其业绩将增长近五倍。这种机会上的差异是非常令人兴奋的，也是我们力求在投资中可以持续挖掘的。”

启示二：寻找特立独行的企业领导者

1999 年，Mark 被调到日本团队，他当时并不喜欢这样的转换。

“当时的背景是，日本正处于长期熊市，我想是在 1990 年日经指数达到顶峰之后吧。当时日本皇宫的房地产价值超过了整个加州，这是一个广为流传的对比数据。我当时的印象是，日本企业呆板乏味，恪守陈规。我完全错了。我度过了职业生涯中最美好的四年。

我当时负责日本小盘股，这让我学会了开放的心态。我最初的印象是这些日本企业都很呆板，他们不会改变。但实际上，在这些企业的底层有很多新企业。你遇到了这些疯狂的企业家，其中包括折扣零售连锁店 Don Quijote 的创始人 Takao Yasuda。他认为购物应该是混乱的，应该是疯狂的。在西方人看来，这毫无意义：我们想要的是玛莎百货那样整齐划一的商品陈列，如明码标价的内衣内裤。但实际上，购物可以作为一种非常出色的娱乐活动，日本人喜欢它，并乐此不疲。在与无聊的百货企业的竞争中，它获得了巨大的成功。”

Mark 很欣赏这些首席执行官，他们既能以不同寻常的方式看待世界，又有能力实现运营业绩以实现自己的雄心。这一份欣赏后来影响了他对亚马逊（Amazon）、特斯拉（Tesla）等由特立独行的企业家领导的企业的投资。

“我们正在寻找独特的个人，那些特立独行、疯狂、敢于冒险、敢以不同方式做事、以不同方式看待世界的人。因此，从日本的初创企业执行官到全球的埃隆·马斯克，对我来说，这两者之间有着很多相关的联系。”

启示三：认识到颠覆者也会被颠覆

多年来，Mark 发现了一个反复出现的主题：事情会以意想不到的方式发生变化，导致即使是最具创新精神的企业也无法扭转。

“我们曾持股柯达，它曾经是世界最大的企业之一，不幸在 2012 年宣布破产。柯达企业普及了摄影技术，使捕捉影像成为可能。但它未能利用自己在数码相机领域的创举，导致其他企业蚕食了它的业务。这是一种典型的创新者困境，因为现有的巨额收入需要保护，在任者会看不到机会。”

“2008 年苹果推出 App Store 后，任天堂（Nintendo）也遇到了类似的情况。苹果创造了一个巨大的休闲游戏下载市场，对任天堂价格昂贵的盒式游戏的销售进行了蚕食。我们在很短的时间内就卖出了任天堂的股票。对于这些一路上都一帆风顺的企业，有时必须保持开放的心态，因为有时会出现突发事件颠覆整个商业模式。”

启示四：成为适应性强的企业，并寻找相同类型的企业

据 Mark 估计，他在其职业生涯中已经面临过 10 次金融危机，从 1997 年的亚洲经济放缓一直到目前的乌克兰冲突和通胀飙升。他认为：“股票往往首当其冲受到影响，因为它们具有很好的流动性。”

他补充说，作为一个长期投资者，你一定不能陷入恐慌，而是要检查你的持股是否仍在实现其运营目标。但这并不意味着忽视那些改变游戏规则的事件。

“有些时候，宏观确实会入侵微观——一些商业模式会受到巨大破坏。最近几个月，我们卖出了一些股票，因为利率上升和成本增加削弱了这些股票的成长前景。但我对其他许多股票仍有信心，因为这些股票有能力改变方向。有一点很关键，那就是要找适应能力强的企业。”

以想象力和耐心捕捉成长

Q：在长达 115 年的历史中，不同于其他资管企业发展出多元化多种风格的投资策略，为什么柏基一直钟爱并坚持成长风格的投资？

在柏基，我们要做的就是识别那些有能力在很长一段时间内实现基本利润和现金流大幅增长的企业，即未来财富的创造者。从理念上讲，这是我们做事的基础。

我们相信股价会跟随盈利增长而增长。通过选择少数几家具有长期卓越盈利增长潜力的企业，我们希望从中获得超额收益，而不是在零和游戏中试图超越同行或预测其他投资者的行为。

自 19 世纪以来，股权投资（将资金汇集到项目中以寻求利润回报的过程）一直是推动社会进步和创造个人财富的根本原因。在这一时期的大部分时间里，投资行业关注的是实际的企业和实际的项目。如今，我们的行业却开始沉迷于抽象概念，如地区分配、行业地位和要素权重，这些词汇让我们听起来像投机者，而这些与我们的真正目的并无多大关系。在柏基我们的关注将始终是实际的投资项目，这在我们看来是投资的真实意义。因此，我们始终如一地保持长期成长风格。

Q：柏基对于成长股的定义，与投资学理论中的“成长股”有何不同？

如果想真正地归纳出经济增长的核心本质，它是供需关系以新的形式存在，这便产生了交易。这种情况发生得越多，一些东西就会发生增长。因此，需要将整个概念剥离到供求关系的根源，寻找供求之间出现错位的情况。这种错位会吸引创新者进来填补空白，进而填补这种错位。这种情况下就创造了增长机会。

根据我们的定义，扩张性增长是指需求实际增长时，供应需要赶上需求，并满足需求。这种情况发生在产品需求单纯增长的时候，或者是当一家企业扩张到一个新的地区。无论哪种情况，新的需求都会产生，而供应量必须增加才能进行满足。这可能是最传统的成长投资思维方式。

除了这种传统的扩张性增长，我们还看到有颠覆性增长。系统中的需求不一定会增长，因此系统本身不一定增长。但系统内会产生新的供给，以一种新的、更好的方式满足系统内的需求。因此，如果一种新型的供应方式能来填补这一空白，就是一个巨大的发展机遇。视频流媒体服务就是一个例子。在过去的五年或十年中，我们对视频娱乐的需求没有增加，一天中的时长也没有增加。但是，随着不同类型的流媒体服务的出现，供给这种需求的方式也发生了变化，从传统的电视、电影、剧院到如今的流媒体服务。因此，对于一家企业来说，这是一个绝佳的机会，尽管需求实际上并没有增加，但它可以通过创新来填补这一空白。

此外还有替代性增长，即随着系统其他方面的变化，新需求取代了旧需求。这就需要创新者去满足这种需求。以可持续性发展举例，社会上已经有一些人开始认识到可持续能源、可持续创新和对更多的可持续产品的需求。在 20 年前，这肯定还不是主流，但现在却已经越来越向主流接近。当下有一些企业正在萌芽，主要是因为这种时代精神已经占据上风，推动了对可持续发展的需求。而且这是一种新型的需求，在 20 年前并不存在，那时也许只是一个社会问题，就商业需求而言并不存在。而现在它已经存在了。

我们对成长投资定义的另一个区别是企业收益增长的幅度。价值投资学派格雷厄姆（Graham）认为，“真正的增长”意味着每股收益在 10 年内“至少翻一番”，但任何此类股票通常都受到过度热情的影响，引入了相当大的投机因素。这意味着成长型股票在市场下跌时会遭受损失。在这种波动中，IBM 在其作为最佳成长股的时代曾两次损失了 50% 的价值。因此，最好投资于“一批相对不受欢迎的大企业”。后来，这句话演变成了这样的判断：“能够长期保持不间断高速增长的企业少之又少。在较大的企业中，最终灭亡的企业也少得可怜。对大多数企业来说，它们的历史都是来回波动的......”。这一表述是格雷厄姆最接近于明确支持的一种观点，即传统投资学里提到的均值回归。这种观点已成为影响深远的投资基本原则。稳健投资的秘诀是三个词——MARGIN OF SAFETY（安全边际）。

然而，事实并非如此。以微软为例，其过去十年的发展历程，是一个从最初看似严峻的环境中坚持大规模增长和回报的故事，令人印象深刻。自 1986 年 3 月以略高于 5 亿美元的隐含价值首次公开募股以来（比尔·盖茨认为这一数字高得令人担忧），微软的整个历史对增长怀疑论者和均值回归论者都构成了非同寻常的挑战。在作为私营企业的最后一年，微软净利润为 2400 万美元，而其在 2018 财年赚了 302.7 亿美元。33 年来，复合增长率达到 24%，营业利润率仍超过 30%。这很难证明但同样容易让人相信，这是全球企业史上最非凡的记录。 谷歌的母公司 Alphabet 发展的更为快速。这也是对格雷厄姆假设的挑战。2008 年，谷歌收入 218 亿美元，盈利 42 亿美元。十年后，Alphabet 的收入已达 1368 亿美元，其中谷歌占 307 亿美元。

还有一类迄今为止非常成功的股票，挑战着传统投资学者。如何看待 Netflix 或者亚马逊（Amazon）？几乎可以肯定的是，这些企业的市值波动很大，传统投资学者会嘲笑他们对亏损的容忍度，但如果我们被潜力所吸引，爆发式的用户或销售额增长仍然令人惊叹。

柏基办公室：以艺术作品装饰的开放空间倡导多元思维和创造性讨论

Q：关于长期投资，特别是在逆风中坚守长期很难，柏基如何保持长期投资？需要克服的最大障碍是什么？

有很多经验性的证据表明，享有长期资本的企业可以提供更好的回报，对于一个有长期资本庇护的企业来说，投资者资本回报率的平均增长大约是百分之八，所以就可以产生的回报而言，这是有意义的影响。

首先是我们的所有权结构。我们没有外部股东，没有外部股东对我们施加压力，我们没有年度资产增长目标，我们有长期投资的观念一致的客户，这种一致性，是我们能够真正做到长期的原因。其次，我们和大多数其他企业相比有非常不同的激励结构。我们的员工主要在两件事情上被考核，一个是长期的投资业绩，我们为客户所做的投资以五年为周期被考核，另外一个是我们的客户的满意度。因此我们没有任何短期的考核指标，我们没有任何基于一年表现的奖励，无论是股票涨跌或业务规模增长或任何类似的东西。所以这一点非常重要。你知道我们在被投企业里也寻求这一观念的一致性，我们会看，管理团队是否将自己的财富和业务捆绑。这对我们的同事来说也是一样的。在柏基总部，我们会有薪酬递延制度，将部分薪水投资到柏基的基金上，因此这是一个整体观念上的一致性。

Q: 如何在“长期”和“变化”中取得平衡？特别是关于颠覆者自己可能被颠覆的观点，如何识别被颠覆的拐点？能否举例说明？

以 20 世纪 70 年代的英特尔为例。70 年代的经济形势非常严峻：武装冲突、石油危机、通货膨胀、失业、经济增长缓慢以及从制造业向服务型经济转型的艰难。但在那个动荡的十年里，英特尔的股价增长了近 20 倍。这是通过创造性破坏实现的。英特尔意识到个人计算领域即将发生一场革命，于是投入巨资开发了神奇的 8080 和 4004 微处理器，利润迅速增长，股价也随之上涨。有趣的是，由于缺乏投资，英特尔有可能正将市场拱手让给了另一家具有颠覆性增长的企业。

创造性破坏的深度循环仍在继续。

因此，一家企业为变革做好准备的能力，决定了它是兴旺发达，还是苟延残喘。企业如何处理信息和做出决策，体现了企业文化。企业从客户、供应商、监管机构和其他来源获取信息，根据这些信息确定方向，然后根据结论分配资源，包括我们投资的资本。

在瞬息万变的世界中，适应能力强于同行的企业将茁壮成长，因为适应能力使其具有复原力，从而带来竞争优势。前文提到的柯达是一个例子，如今的传统汽车企业可能也会面临自己的“柯达时刻”。

Q: 如何理解“分散风险”和“集中投资”？

我们构建投资组合的方法，就是坚信异常值的重要性，坚信极少数股票将不可避免地主导长期投资组合的回报。因此，对我们来说，风险不仅仅是拥有一只下跌并永久性摧毁资本的股票，而是无法识别那些异常优异的企业，错过大赢家。

全球金融危机爆发后，我们发现传统的风险分析方法——按照国家和行业等简单分类将股票分组并分析历史相关性的方法——并没有什么帮助。首先，这种方法基于一种假设，即随着时间的推移，不同类别间的相关性是稳定的。其次，这种分类并不准确，国家分类可能会告诉我们企业的上市地点，但对企业大部分收入来源地的相关风险却知之甚少。传统的行业分类也可能模糊不清。

在柏基，虽然我们大多数策略持仓不按照股票所在的行业分类或所属国别进行配置，但是我们会根据影响社会未来发展的主题进行布局，这不仅是从分散配置的视角来看，另一个角度来看也是风险管理的方式。从分散配置来看，基于企业的底层业务和经济活动，我们定义和归纳了不同主题和类别，包括未来出行、新媒体习惯、未来休闲、创新疗法、沉浸式计算等我们看好的未来方向。我们希望投资组合敞口可以比较均衡的分布在自己定义的这些主题中，对于我们来说，错失一个百倍的机会或者百倍的行业，是更加可怕的风险。

Q: 柏基的投资理念中“最怕错失最具成长的机会”，令人印象最深刻的错过的机会是什么？

错过优秀的企业对我们来说的确是令人沮丧的错误。一个例子是耐克，在过往的几年里，我们已经写了好几篇研报，但是我们一直低估了它品牌的耐久性，以及他们可以享受其持续产出的回报。为什么不是阿迪达斯或彪马获得市场份额，为什么不是李宁？关于类似这样错过的机会，我们和投资风险团队做了很多工作。我们没有足够的想象力去思考哪些事情可能会变得非常正确，对潜在上升空间做真正的压力测试。这可能是我们的固定思维，将行业或领域类型化了，比如我们倾向于认为传统服装或食品饮料行业是过于稳定的，但任何行业都可能有创新特征——尤其是在创始人积极参与的情况下。