投资经理 Roddy Snell 和 Ben Durrant 讨论了当今国际局势下的投资组合定位，重点介绍了亚洲的投资机遇，包括越南的改革、中国的创新和东南亚的增长机会。
QZ：以下代指访谈主持人张倩
RS：以下代指柏基联席投资组合经理 Roddy Snell
BD：以下代指柏基联席投资组合经理 Ben Durrant
QZ：大家好，感谢您今天参加我们的活动。我叫张倩，我是柏基的策略专家。今天我们邀请到了柏基亚洲股票（除日本外）策略的联席投资组合经理 Roddy Snell 和 Ben Durrant，为各位分享他们的最新观点。
全球动荡中的亚洲定位
QZ：全球市场今年的开局有诸多事端。很多投资者对亚洲在当前背景下的定位会有很多疑问。首先，Roddy，你是否能谈谈你看到的关于亚洲和中国的投资前景，尤其是在特朗普重新上任后的新环境下？
RS：好的，首先，你知道，考虑到该地区的出口属性，亚洲市场确实处于特朗普关税政策最初的瞄准范围内。
然而，在全球波动中，亚洲市场确实表现出了良好的韧性。对我们来说，我们的投资组合中的公司其业务主要面向国内，我们的大部分持股都没有来自美国的收入（或非常有限）。
其次，尽管局势是动态的，但美国似乎正在放弃其最极端的关税措施，中国就是一个很好的例子，他们有效地对抗美国并实施了自己的贸易限制，包括在稀土等关键领域，美国真的不想承受这种痛苦，因此其政策也显著减弱。
有趣的是，虽然关税从 3 月份的峰值下降了约 15%，现在仍高于关税前的水平，这既反映了人们对关税不会那么高的预期，也意味着资金需要开始寻找美国以外投资的可能
这一环境下的美元走软，通常对更广泛的新兴市场非常有利。还有特朗普的另一项政策，即降低油价，这对大部分地区来说也是一个利好因素。
直面关税风险的投资组合
QZ：了解，在投资组合管理方面，您和团队在此期间有做什么工作吗？
RS：除了对公司进行我们通常的研究工作外，我们首先审查了投资组合中的持仓是否会受关税直接影响（脆弱性），这也可能是美国经济衰退和全球经济放缓的潜在风险。
如前所述，我们的投资组合持有的大部分企业的收入来自非美国市场。例如，在我们持有的 20 多家中国公司中，只有一家有不可忽视的美国收入。
这家公司 7% 的产品销往美国，但越来越多的美国订单是由其在中国以外的工厂制造的，他们也在评估在美国境内生产的可能性。实际上，这一企业将制造挪到受地缘政治影响较小的地方的做法代表了许多中国出口商的共同思路。
自第一次贸易战以来，许多企业已采取措施，使其制造基地在中国以外的地区以实现多元化。与此同时，我们还考虑了潜在的全球经济放缓的二阶影响。尽管我认为这不太可能，但如果发生这种情况，需求冲击可能会在短期内影响亚洲的科技出口商，尤其是韩国和中国台湾的芯片生产商以及其他半导体相关供应商。
然而，全球 AI 资本支出仍然非常强劲。我们还认为，在受限的环境中，代际的竞争优势比以往任何时候都更加重要。因此，头部的半导体公司已经证明，他们可以在周期中很好地增长。因此，这实际上是一个强者可能会变得更强的时期，这实际上很好地发挥了我们的主动投资风格。
避风港与潜力股
QZ：谢谢 Roddy。Ben，在我们的投资领域中，从国家的角度来看，谁会是可能的赢家和输家？
BD：首先，正如 Roddy 所提到的，这里有很多不确定因素。由美国政策驱动的动态每天都在变化。因此，很难在当下判定谁是赢家或输家，我们尽量不在这方面保持强烈的观点。
不过，明显的避风港是与这一切隔绝的大型国内市场，最明显的是印度，也包括中国国内本身。其次，是那些地缘政治稳定但价格仍然便宜的制造商集中的地区。除非您相信所有产品都将在美国制造，或在对大多数消费者来说离家很近的地方生产，否则出口导向型经济体仍然有一席之地。
越南是这里最值得注意的地方，对此我们可以单独讨论。但就在我们说话的时候，我们团队的其他成员正在中国台湾、韩国和印度尼西亚与那里的企业管理团队会面，以了解当地的业务计划和机会是否发生了变化。
我想说的是，所有这些，有些是噪音，有些是重要的。我不认为这会从根本上改变公司和国家的关键成功因素，但它肯定会改变市场对很多出口商，以及中国市场的看法。
因此，如果我们将印度和中国假定的国内避风港做比较，相对于这些预期，中国现在感觉更具吸引力。它既有能力也有动力来刺激国内市场的复苏。
就在今年早些时候，我们已经看到私营部门受到更多的青睐，最明显的是国家领导人会见了许多大型私营公司的创始人和首席执行官。
同时 DeepSeek 的诞生也提醒我们，中国的创新仍然蓬勃，并且是世界一流的。尽管美国做出了很多努力来阻止中国在科技领域的崛起，但中国仍然做得非常出色。这种创新精神不仅在头部公司可以看到，在一些不知名的公司中也很明显，同时一些传统制造企业也在积极创新。
因此，我们非常喜欢那些真正受益于国内收入增长和创新的投资机会。
当然，地缘政治的最终走向仍然存在风险，无论是在出口方面，还是在更广泛的地域局势方面。因此，我们谨慎的通过控制仓位比例来控制这一风险。但我们总体认为这是一个相对较低的风险，不太可能成为现实，但它肯定会引起波动。但尽管如此，我认为中国国内以及其他地缘政治稳定的出口国将是相当有吸引力的长期赢家。
印度的投资价值与成本
QZ：谢谢，让我们把目光转向印度，我们一直低配印度，这在未来会改变吗？
BD：目前还没有改变。我认为，正如我提到的，印度国内感觉就像一个天然的避风港。它没有受到关税的严重打击。它不是任何人的敌人，也不是任何人的好朋友，所以在这方面它相对中立。正如在之前的网络研讨会中提到的，从宏观角度来看，这个庞大的、也许是新兴的中产阶级的潜力有很多值得被喜欢的地方。
它有一个石油进口港，所以在油价相对较低的时期，那里的生意相当不错，而且有一个相对封闭的资本账户。相对于您可能预期的长期水平，该货币近年来出人意料地强势。
但是，当我们将印度的增长前景与亚洲其他地区进行比较时，坦率地说，增长价值非常高。我们喜欢这些公司，他们非常稳定，竞争相对较弱，因此他们获得了丰厚的回报。
但是，你在世界其他地区看到的那种质量和增长前景，或者至少在亚洲其他地区，与你在那里被要求支付的价格相比，目前在印度资产的价格仍然比较昂贵。
因此，我们认为，当我们将亚洲地区所有国家的长期前景和价格结合进行排名时，印度对我们的吸引力仍然处于较后端。
当然，仍然有一些我们颇为喜欢的资产，您也可以在最近的活动中看到这一点。例如，我们较为看好印度的某家航空公司，他们在印度越来越占主导地位；还有面向新兴中产阶级的某贷款机构，以及某摩托车制造商。在印度，拥有该品牌摩托车是身份的象征，是那些胸有壮志的、希望提升财富地位的年轻印度男性的梦中情车。因此，这些都是很好的长期机遇。但我们整体上在印度非常挑剔，因为总的来说，我们认为与我们在亚洲其他地方看到的不平衡相比，印度的机会略显昂贵。
越南改革的新机遇
QZ：好的，谢谢。让我们将目光转向越南，如今，它显然成为亚洲绝对崛起的出口国，占据了头条新闻版面。Roddy，能谈谈你对越南的看法吗？
RS：好的，就出口方面而言，关税于越南尤其重要，因为出口约占其 GDP 的 80%，而它们实际上对美国的逆差大约是排名第三，仅次于中国和墨西哥。
我们认为，对于几乎占据越南大多数经济贡献的劳动密集型行业，考虑到工资差距，其被转移到美国几乎是不可能的。
因此，例如，在沃尔玛购买的任何来自亚洲的东西，我相信其制造环节将大概率都留在亚洲。举个例子来说明这一点，假设我们以 iPhone 为例，如果你想把它转移到美国制造，你需要至少 100% 的关税来支付边际成本，即企业需要在美国支付的工资。如果还包括固定成本，即建造工厂，你可能需要 200%，如果你想将整个供应链转移到美国，你可能需要 250% 到 300% 以上。
所以我们认为这种情况发生的概率是比较小的。如果 iPhone 不会发生这种情况，那么服装、纺织品等低端、劳动密集型商品也不太会发生，而这正是越南的真正重点。
所以，虽然越南将不得不特别打击来自中国的一些转运，但这些都是利润率非常低、附加值低的出口产品。只是中国通过该国运送的货物。所以总的来说，关税对于越南是一个逆风情况，但我认为还有其他更重要的国内驱动因素可以抵消越南的这种情况。
QZ：谢谢，我知道你最近刚从越南回来，有什么新的见解吗？
RS：嗯，我认为越南的国内故事看起来真的很有趣。实际上，在过去的三四年里，越南国内市场非常疲软。越南的 Blazing Furnace 行动引起了巨大的政治不稳定，在过去的 12 个月内，两任领导人被替换。
最终，房地产市场崩溃，并引发一个小型的银行危机。最糟糕的是，该国的一切都停止了，没有人准备签署任何东西。因此，所有基础设施停滞不前。
但现在，老领导人去年去世了，取而代之的是一个新领导人，而他是一个完全不同的角色。
至关重要的是，他意识到经济是越南长期成功的关键。所以他绝对专注于经济，他正在真正戏剧性地改变越南的情况。
他的目标是未来 GDP 每年增长 10%，并计划通过与我们 1986 年看到的真正大规模改革来实现这一目标。他们正在削减 400,000 个政府工作岗位，将省份数量减半，并加大基础设施支出。最重要的是，他让一切都恢复了正常。我去过西贡很多次，地铁一直卡住，十多年来一直没有完工。新领导人上台后，它在两个月内就完成了。所以一切正在开始重新发展。因此，我的观点是，越南国内的转变有望抵消大部分关税影响。
亚洲市场资产拐点
QZ：关于资产类别的拐点，亚洲的资产往往很容易受到美元和中国经济两个因素影响，您能告诉我们关于这方面的最新想法吗？
RS：首先，客观的说，中国在疫情结束后的过去三四年里经济有些疲软。但总的来说，我认为中国的情况正在好转。一个 17 万亿美元的经济体增长了 5%不是一件小事。
尽管与美国在关税问题上僵持不下，但很明显，国内政策将是积极的。政府显然正在采取行动支持经济。中国已经度过了最糟糕的时期，这对亚洲来说是一个重大的利好因素。
第二个因素是美元。在过去的 15 年里，美元就像一个巨大的蓄水池，吸走了全球的流动性，这对亚洲来说是一个非常艰难的经营环境。
但是，如果强势美元逆转，这将改变该地区的游戏规则。我认为这可能可以与 1997 年的亚洲金融危机相提并论，但方向却完全相反。亚洲货币的升值将吸引更多资本，导致利率降低，从而导致资产价格上涨。因此，该地区处于非常积极的背景之下。
当然试图预测货币走势是困难的，但我认为有一些明显的结构性因素，让我们可以预期未来五年会有所不同。
首先，特朗普的既定目标是让美元走软。其次，美元处于 40 年高位，亚洲货币非常便宜。第三，虽然仍然不乏一些公司有很好的投资价值和吸引力，但整体来看，吸纳了全球大多数流动性的美国股市可以说是比较昂贵的。自 2022 年以来，它的市值增加了约 20 万亿美金。这相当于欧盟和日本的整个股票市场价值。这种情况会继续吗？第四，美国的风险溢价明显上升。最后，除了美元，还有更多的替代品。中国 25% 的贸易以人民币完成。为什么要完全依赖美元呢？随着时间的推移，以人民币、卢比或韩元完成交易不是也有可能吗？
所以总结来说，我想表达的是，亚洲在过去十年的表现令人略微失望，但该地区显然很重要。我们有三大支撑因素支持该地区，即估值、稳健的宏观环境和微观的增长动力，我们可能正处于中国和美元催化的重大拐点的起点，这将是该地区非常有利的背景的开始。
