成长型投资的多元视角

柏基作为专注于全球成长型企业的投资机构，携手四位合伙人为您解析不同风格成长股投资。

所以，我们既为共同的价值观感到自豪，也为彼此的差异感到自豪。在柏基我们没有自上而下的统一观点，或首席投资官。我们 15 年前就废除了这个角色。我们当然也不认为所有投资组合都应该暴露在完全相同的股票和完全相同的主题上。

相反，我们更倾向于苏格兰哲学家大卫·休谟所说的观点：真理源于朋友间的争论。正是在这种友好辩论的精神下，我们邀请了三位同事一起为各位分享他们专注的成长领域。他们分别是来自长期全球增长团队的 Gemma Barkhuizen ，来自稳健增长团队的 James Dow ，以及来自全球阿尔法团队的 Helen Xiong 。我们先请 Gemma 以变革性的成长为我们开场。

变革性增长：
在加速的世界中捕获指数级回报

正因股票投资具有有利的非对称收益特征，该资产类别才真正擅长实现这一目标。基于此核心宗旨，我偏好变革性成长投资的首要、最显而易见且最重要的原因，在于其能带来卓越的资本增值。如果一位客户在20 年前投资了1000美元在柏基的旗舰变革性成长基金上，今天费后净回报将比投资于全球指数的回报率超过两倍多。这证实了这样一个事实：变革对于站在正确一方的人来说可能极具盈利性，因为变革本质上很容易被错误定价。投资中所有的机会都藏在错误定价中。

外推法简单易行，使得停滞状态的建模与定价相当容易，但转型本质上极难被建模，这使得能够成功利用转型的公司拥有显著的市值创造潜力。这些股票往往属于少数在股市中主导财富创造的股票之一。

这是我们长期看到的一种偏态现象。你们大多数人都对此很熟悉。在过去 30 年左右，全球股市中大约只有 2% 的公司创造了所有财富。 我们对此非常熟悉，我们的客户对这种回报分布也非常了解。

回到一个最近的例子，这个例子可能至今仍令人印象深刻，只需回顾过去五年“美股七巨头”的惊人成就便可证明。需注意的是，推动这一成就的核心驱动力，正是企业长期把握技术变革红利所获得的回报。

特斯拉引领电动汽车转型；微软推动企业数字化转型与云端迁移；亚马逊同样主导着云计算转型，并开创了在线零售先河；Meta 和 Alphabet 在数字广告领域占据主导；苹果主导移动设备市场；当然，英伟达则提供了推动人工智能发展的核心工具。

这些企业反复印证了一个真理：技术变革能为顺应潮流的企业创造巨大增值空间。这种增值效应之显著，足以令其他一切相形见绌。

我们深知，未持有这七大巨头的投资组合，在过去五年里要跑赢大盘实属不易 —— 因为这七大巨头贡献了美国市场约 40% 的回报率，以及同期全球市场约三分之一的回报率。你会看到不少评论解释这种主导地位的程度是个异常现象，主动管理者根本不可能预见到这一点。但坦率地说，从这个角度看，我们不应该太惊讶，因为处于技术转型正确一方的公司创造并获得不成比例的财富是很正常的。

简而言之，我想从过去的视角转向未来，以总结这一点。因为所有关于变革盈利性质的讨论，对当今投资者来说尤其有趣，尤其是在我们正处于人工智能技术转型的最初阶段。

是的，这已经推动 NVIDIA 突破了 4 万亿美元市值门槛，但到目前为止，人工智能带来的大部分财富创造实际上主要局限于基础设施层面，即数据中心的建设。

但人工智能是一种通用技术，这意味着没有哪项经济活动能与之绝缘。其他通用技术的历史经验表明，应用层仍蕴藏着巨大价值 —— 那些在人工智能出现前根本无法存在的商业模式和产品，正不断创造着新价值。历史上，在从蒸汽动力向电力的转变中，我们得到了通用电气，但更重要的是它使流水线生产成为可能，这对现代汽车工业的诞生至关重要。近年来，互联网推动了电子商务和数字广告等应用，创造了数万亿美元的市值。移动互联网时代则带来了网约车和 TikTok 等应用。

这一切都表明，就人工智能而言，我们仍处于应用层机遇的最初阶段。事实上，它有望颠覆的规模甚至超过零售和广告市场 —— 正是这些市场推动了近年来的在线应用巨头崛起。作为人工智能明显应用的一个简单示例，知识工作者每年约占25万亿美元的支出。这还没涉及人工智能在自动驾驶、物流和制造业中的实际应用。

在阐明变革性成长投资之所以有效的原因是因为变革本身蕴藏着丰厚的回报之后，我将进一步探讨选择变革性成长作为投资首选的第二个原因：变革正呈现结构性加速态势。正是这一特性，使变革性成长投资从单纯的个人偏好，转变为真正的投资必需。当我们研究不同技术被5000万用户采用所用的时间，你可以看到，19 世纪时，电话的普及花了 70 多年。几十年后，广播几乎将这一时间缩短一半。到了 20 世纪初，电视又将这一时间段缩短了一半以上，以此类推。

到 2004 年我们进入 Facebook 时代时，仅用了三年半，而微信在中国只用了一年时间。最近，ChatGPT 用了两个月时间，也就是说生成式人工智能比电话的普及快了 400 多倍，达到了同样的采用率门槛。

技术扩散随时间推移而加速的趋势在历史上清晰可见，而最近几年，互联网、移动设备和全球互联性更使这一进程如虎添翼。但这对资产配置者而言，真正意味着的是：变革正日益成为经济格局中不可忽视的特征，每位投资者都必须应对这一现实。考虑到这一点，我认为投资组合面临的最大的风险在于被时代抛弃。作为资产配置者，我建议你思考：如果这一趋势不扭转，你的投资组合实际上会受益多少。答案往往是不多，因为多数企业都建立在维持现状的模式上，所以大多数公司都被设计成从现状中获益。当环境稳定时，企业往往蓬勃发展，其估值体系也往往基于这种稳定性，这反而可能带来意想不到的风险。

在这样的背景下，变革性成长敞口在任何投资组合中发挥着核心的风险降低和未来保障作用。

总结来说，变革性成长投资有利于财富的复利增长，因为变革往往蕴藏巨大商机。其次，变革性成长配置实属必要，因为变革正在加速。

自然而然的问题是，为何变革性增长投资会成为一种具有吸引力的主动股票策略？

更直白地说，为何不直接通过指数配置“美股七巨头”就完事？这正是接下来要探讨的核心问题。首先必须承认：指数确实能让你分享变革性增长的红利，但它同样让你承担变革的代价。还记得我之前提到的观点吗？仅 2% 的公司创造了股市全部财富。而这枚硬币的另一面，正是其余 98% 的公司对回报率的巨大拖累。剔除这些累赘企业，恰恰是主动选股者获取更高预期回报的机遇所在。变革性增长作为主动策略吸引人的第二个原因是，市值加权指数实际上只有在大部分复利完成后，才会对大型变革性增长赢家提供有意义的敞口。这意味着，能够更早识别它们的选股者，即使击中率较低，也能提高预期回报，这得益于复利的第八大奇迹。

回到那个问题：为什么不直接通过被动指数完成对几大巨头的配置？过去一年我们已经开始见证局势更替，我们精选的几家变革性成长持仓已经在业绩增长和股价表现上轻松超越七大巨头。

这些还未被市场广泛注意到的企业在任何基准中都非常微不足道，基准依然被表现落后于新兴企业的大家伙们主导。这正是我们作为主动管理型投资人可以发挥作用并为客户提供超额回报的机会。

根深蒂固的跟踪指数，和对跟踪误差的厌恶以及与对短期波动可能会影响业绩考核的相关职业风险顾虑，都使许多传统基金经理在成功成为共识之前，不愿购买具有变革性的成长型公司。

正如我们所言，这类企业往往波动性最大。这意味着，若基金经理及其客户能比市场其他参与者更从容应对短期波动，便能在此类投资中获得显著竞争优势。再次强调，对于那些保持清醒的投资者而言，这最终将转化为更高的预期回报。这一切最终让我们处于什么境地？金融正统观点告诉我们，股票经理可以将创新或转型视为边缘主题，同时实现一定程度的分散和超额收益表现。变革型成长型公司的巨大成功规模使得这变得非常困难。

对我来说，这意味着虽然拥有变革型成长型公司存在波动的风险，但忽视它们则可能导致长期表现不佳。

变革性成长令人兴奋，但这同样是保护投资组合不错失未来机遇的关键。在如此快速且宝贵的变革时代，我们必须确保自己掌控变革的驱动力，而非沦为被碾压的牺牲品。

持久性增长：
复利奇迹与不断迭代的韧性

你可能会问，这和投资有什么关系？这一切到底要走向何方？它是另一种成长型投资的典型案例：持久增长型投资。我们不追求变革型突破，而专注于那些每年都在不断进步的公司。

这类公司以累积创新、为客户创造其他价值的方式，吸引更多客户，开拓新市场。这种转型不是显而易见的，但它的销售额和利润每年大约增长10%，而且持续了很长时间。

当我们回顾最终这段稳健、持久的增长和复利带来的结果时，增长和成果都非常惊人。你脑海里大概已经能想到一些类似的例子。以法国化妆品公司L公司为例，自 1980 年代以来其实现了几十年不间断的盈利增长记录。秘诀在于其不断迭代和改进其产品和服务。

如果你拿今年L公司 2025 年系列的口红和去年的比较，你会说它们好像只比去年好一点，并没有什么天壤之别。

另一方面，如果你回顾 20 或 30 年前，比较这两种产品，你会说，哇，这是一场彻底的转型，这段时间内的增长令人难以置信。无论是色素沉着、抗污性、还是保湿成分、维生素含量等等。公司找到了不断改进的方法，结果是长期以来销售和利润的不断增长。

令人震惊的统计数据是，如果你回到 1980 年代末，将 L 公司当时的利润与现在相比，增长了 35 倍。这是一个巨大的增长，尽管在任何一年中你会说增长似乎只有 10% 。但最终的结果非常棒。

在企业成长周期中，我们往往会提及 S 曲线，增长通常一开始很慢，然后在一段时间内迅速加速，最后在顶部开始趋于平滑。

变革型增长正好在 S 形弯道的正中央。所有令人兴奋的事情都发生在这里，正处于一个非常快速增长的时期。持久型增长关注的是曲线顶部，以及之后发生的事情。

对于持久增长型投资者来说，令人兴奋的事情是这样的。有些公司一旦达到 S 型曲线顶端，就会继续增长。它们不断重复，持续很长时间。这种成长和 Gemma 说的不同，但同样是极其宝贵的成长。这就是我们谈论持久增长时所说的。我们一直在努力寻找这类公司。

让我们考虑一个已经发生过的 S 曲线来说明这一点。以航空业为例，如果我们回到 1920 年代和 1930 年代，全球有七条商业航线和两种类型的飞机，整个行业处于 S 曲线的底部。

在 20 世纪 50、60、70 年代，我们看到 S 曲线的快速爆发。波音 737 来了，价格下跌，每个人都想去度假，美国的放松管制正在加速。

现在我们已经进入了一个后期阶段，S曲线已经结束，剩下的是一个极其复杂且密集的全球航空网络。每小时有成千上万架飞机起飞，航线各异。这其中非常复杂。

结果是，对于航空公司和机场来说，管理这一问题非常困难。他们通过高度专业化的软件来实现这一点，而在航空公司和机场软件领域的领导者，是一家总部位于西班牙的 A 公司。这又是一个“S曲线”上方的例子。

每年，应对越来越复杂、充满规则变更、新的飞机类型和不同商用型号陆续推出的航空市场，它不断迭代和改进，带来了多年非常稳定的增长。

我们在 A 公司的案例中再次看到这一点，通过不断迭代和改进，它在很长一段时间内实现了复合增长。其实在2010年代末还有一个有趣的时期，当时谷歌非常努力地试图颠覆这个行业，它投入大量资金，试图进入这一领域，却在2013年宣布放弃退出。他们说，即使以他们的标准来看，这个领域也极其复杂。这里有大量该领域特定的知识，还有各种其他服务，你必须借助长期积累才能让模型运作。

因此，多年来这一直是 A 公司极其持久的增长来源，这就是我所说的，在 S 曲线末端的持久增长。

持久增长还有两个对投资者极具吸引力的特征。首先，这些公司往往被低估了。这是投资者关注这些公司时反复出现的现象。他们一遍又一遍地说同样的话。他们看着这些股票会说：是的，这是个很棒的生意，但价格好像并不便宜。

他们会说：25 倍 PE，我不知道这是否合理。我们从L公司的例子中知道，如果你实现了 35 倍的利润增长，那在当年实际上是极其便宜的。但我们常用来估值公司的模型在这里并不起作用，这往往导致其估值被低估。

有几个因素在起作用。其中一个问题是，从非常基础、甚至深层次来看，人类的数学能力很差。这确实影响了这一点。如果我带你回到过去，告诉你说，这家公司在这段时间内会以 10% 的复利率增长，利润最终会增长多少？很少有人会说 35 倍。我们的大脑处理复利的效果并不好。大脑的外推是线性的，这常常导致估值被低估。

第二个因素是这些公司常被认为无聊、毫无吸引力。变革型投资者会讲述一个个令人激动的投资愿景，而作为一个持久成长型投资者，我不会提供触发那些让投资者兴奋的化学反应和内啡肽流动的故事。所以你经常会看到这些企业被大多数人忽视，因为人们不注意到它们。

第三个因素是激励机制。不幸的是，人类在很多方面是相当短暂的生物。如果你观察主动资产管理公司的典型激励结构，通常会看到以 12 个月或 24 个月的投资回报计算奖金。如果是这样，投资于持续成长型企业带来的短期回报的确不性感，所以我们再次看到这种低估。

作为持久增长型公司的投资者和客户，这对我来说非常棒，因为这一市场错配创造了巨大的优势潜力。想想看：你能为这种投资风格带来的最大优势是什么？那就是耐心。拥有别人未注意到、被低估的优势，最终利用市场中持久的低效率获得超额回报。

这是持久增长投资的一个重要吸引力。第二个是这些投资的韧性。这些公司的公开股票本质上比股市平均水平拥有更小的波动性。这在市场回撤期间尤为明显，即出现恐慌和市场下跌的时期，这些股价通常比平均水平表现得更好。

为什么？原因有很多。其中之一是这些公司的商业模式比股市平均水平更为成熟。这让投资者充满信心。当经济走下坡路，大家都在担心时，人们会想：至少他们不会出问题。

如果你考虑这些公司的利润率，它们远比普通的公司高得多。它们有更多的缓冲来应对冲击。这些项目通常由经历过几次周期的管理层管理。他们有一套应对低迷周期的战术手册。他们非常清楚如何利用这一点。这真的很有价值。

它们自给自足，即使在最糟糕的时机他们也没有向投资者伸手索要现金，从而稀释股份。出于多种原因，这些公司的盈利以及投资者愿意为之支付的市盈率往往更具韧性，在下行周期中表现得更好。

持久增长型投资的精妙之处在于，它能增强投资者或客户坚守投资策略的概率。在回撤期间，这类投资往往展现出更强的韧性。当市场暴跌时，没有人会抛售L公司或A公司的股票。相反，这些股票往往表现优异。这正是长期获取股票回报的关键所在。我深耕此领域多年，本可另作专题讲解如何发掘此类标的，但在此仅提炼出识别持久复合增长企业时至关重要的几项核心经验。首先，作为选股者，你必须对自己所关注公司的商业模式非常诚实，即它是否真的有机会长期为客户创造不同类型的价值。

我喜欢用的一个比喻是“造笔”。假设你正在看一家生产钢笔、圆珠笔的公司。你可能会想：这是否属于持久增长类型的公司？好吧，让我们好好想想。你能用多少种方法提升一个圆珠笔？不多，你能做的事情很有限。

事实上，它已经被更先进的信息记录和书写方式取代了几次。电脑能随时删除书写内容 —— 它真有机会成为持久增长的企业吗？答案是否定的。而如果你想想 A 公司这类模式 —— 航班法规持续更新迭代，新型飞机与航空代码不断涌现，每年需为客户在软件中集成数千项功能 —— 这种模式，或是化妆品行业模式（化妆品改进空间近乎无限），显然更具发展潜力。因此，深入思考这种模式及其蕴含的机遇，正是发掘这类企业的关键所在。

但事情并非如此简单。若真这般容易，我们大可回家买下几家化妆品公司和航空软件公司，一劳永逸。历史经验告诉我们，将L公司与另一家化妆品公司露华浓对比，便可见两者截然不同的业绩表现 —— L公司明显更胜一筹。A 公司与主要竞争对手 Sabre 长期对决的结果同样天差地别。所以这并不是选跑道那么简单。我发现这些企业的另一关键因素 —— 纵观长期赢家可发现其共性 —— 在于企业内部的思维模式或文化。赢家企业都植入了持续适应与改进的文化基因，这已成为其核心特质。如果你去L公司，他们会告诉你，在他们的研究生培训项目中，他们会反复对人进行深入培训。他们有个表达，我不会用法语说，因为会尴尬，但翻译为：凡是新事物，都要抓住它。

你必须有这种心态。如果是新的，就让我们去追求它，让我们尝试，让我们努力改进。在 A 公司，你会看到与初创企业不断建立新的合作关系：那是什么技术？我们能开发它吗？我们能改进它吗？我们能做到更好吗？在我看来，这种心态对于实现长期增长至关重要。

如果你没有这些，那么你就面临着大公司中官僚主义、政治斗争、内斗以及错误视角的问题。这不是成长的途径。若能发掘我所称的“自我提升者”—— 那些拥有长期增长动能的自我完善者，你就离识别出持久的复合增长企业更近了一步。这并非折现现金流模型能衡量的硬指标，而是软性因素，但我认为至关重要。

均衡性增长：
以多样生态应对不确定性

现在，如果我改变这些球的比例，但不告诉你新的比例，你现在会付多少钱？第一款游戏涉及风险。第二种，不确定性。关键是，风险可以定价，可以对冲，也可以投保。不确定性则无法被估价。

在现实世界中，结果往往被不确定性所主导。由于所有经济数据都针对特定时间段和背景，依赖历史先例为预测提供了脆弱甚至误导性的基础。这当然就是凯恩斯所说的，当我们处理实体经济时，没有机械基础来计算未来事件。由于我们无法预测不确定性，因此我们需要构建能够承受不确定性的系统。

误区二：选定一种口味并坚持到底。

我们都知道保持多样化生态系统的重要性，当生态系统失去物种多样性，便丧失了抗风险能力。投资组合亦是如此。仅押注单一风格的投资组合本质上是单一作物种植。人们常误以为持有不同行业、不同地域、服务不同终端市场的公司就实现了多元化。但若这些公司都受相同基本面驱动，它们仍可能同步波动 —— 正如 2022 年所见。集中风险与相关性风险截然不同。解药并非放弃信念，而是用务实精神来调和纯粹性。与其单一作物种植，不如构建生物多样性生态系统，让众多动植物共生共荣 —— 它们各自对温度、降雨和虫害具有不同抗性。如此当病害不可避免来袭时，某些物种或许会受创，但整个生态系统仍能持续运转，在变迁中适应、再生，甚至蓬勃发展。

真正的多样化不在于纸面上的物种数量，而在于确保这些物种不会步调一致地跟随同一鼓点前进。

误区三：假设人们总是理性的。

相信人类是理性的，就像认为交通流动遵循物理定律而非司机的任性冲动。市场更像午夜拥挤的酒吧，而非物理实验室。懂得人性者便能将其化为己用。

以库克船长为例 —— 不是《彼得潘》里的钩子船长，而是那位英国探险家兼海军军官。在他那个年代，坏血病是远航的噩梦。当时无人知晓维生素C的存在。但聪明的库克船长发现了耐人寻味的现象：

荷兰船只上的水手似乎比英国船员健康得多。究竟有何不同？深入探究后，他发现荷兰船只储备了整桶整桶的酸菜，这些酸菜恰好含有足够的维生素C来预防坏血病。于是他为自己的船队也装载了酸菜。方法看似简单，却存在一个难题。

不知各位是否了解当时英国水手的饮食习惯 —— 他们可不会排队抢着吃发酵卷心菜，他们想要的是朗姆酒。那么如何让脾气暴躁的英国水手吃酸菜？库克船长并未说教坏血病 —— 那可能引发叛乱。他反而故意当着水兵的面，让所有军官吃酸菜。水兵们对这种特权暴跳如雷，要求分得一份，直到库克船长终于妥协：“好，水兵们每周吃一天。”不久后，全船水手都开心地吃起了酸菜。快进到今天，潮玩市场就像现代版的库克船长。

来自中国的PopMart通过限量发售、按季节或地区分批推出、制造稀缺感来刺激需求。结果呢？收藏家们排队数小时，开箱视频刷爆TikTok和Instagram。

市场运作原理如出一辙。它们不受逻辑支配，而是受情绪、贪婪和嫉妒左右。这些偏见可能让价格长期偏离基本面。若人们可以为一只咧嘴笑的10英寸小怪兽彻夜排队，试想他们对AI股票会如何疯狂。成功投资的关键在于尊重并理解市场中的人性因素。以上就是我的建议，拥抱多样性，尊重不确定性，寻求相关性与周期各异的资产，让一方逆势而行时另一方顺势而上。培养谦逊与开放心态，投资领域的生存法则并非属于最强壮者，而是属于最善于适应者。

圆桌对话：
穿越周期，成长策略的抉择与展望

WillSutcliffe：谢谢各位精彩的分享，有很多有趣的观点，我想先探讨一个关于更广泛投资环境的问题。过去五年左右，对于少数几家杰出成长型公司来说，这是一个美好的时期。但除了这相对狭窄的赢家群体外，随着我们走出极宽松政策环境，进入一个可能与大多数人所习惯的稍有不同的投资环境，成长型投资者似乎面临的挑战更大。

是否可以分享一下，为什么你们仍然对自己的成长模式在未来几年乃至几十年带来巨大回报的潜力，如此乐观和兴奋？

Gemma Barkhuizen：你说得对，疫情结束后，我们看到高成长股的市盈率大幅回落，利率上升导致估值倍数从极高水平收缩。客户们仍然可以在我和同事们运作的投资组合的四年和五年数据中看到这一点。

我们已经开始看到一个非常强劲的反弹，我想指出与你问题相关的一点是，反弹的驱动力感觉健康得多。这并非是针对整个成长股类别的资产，而是针对我们的精心挑选的组合。相对于市场而言，现在的价格不仅比疫情高峰期更便宜，实际上比十年前还要便宜。

我们已经看到了外部环境逆风，但盈利增长依然非常强劲。所以只要我们能继续找到那些带来高盈利增长率的公司，这就是一个不错的布局。

JamesDow：当前，具有持久增长力的企业并非市场宠儿。某些板块正引发热烈追捧，而令我振奋的是，过去 18 个月里被市场抛弃的某些领域 —— 诸如“人工智能已让它消亡”或受贸易关税冲击的行业 —— 其实蕴藏着优质企业。这些适应力强、经久不衰的优秀企业正被低估，目前尚未引起市场关注。

因此当前市场某些细分领域令我倍感振奋，更广泛而言，我认为当前无疑是布局我们可持续增长基金的良机，市场还未注意到这个看起来不那么性感的领域，环境极为有利。

HelenXiong：关于投资风格，我想强调的是：变化是永恒的，变化带来机遇，但不确定性同样永恒存在，且常有外部因素能改变历史进程。投资回报具有强烈的路径依赖性。让我充满信心的一点是，均衡型成长策略具有极强的包容性。

它赋予我们灵活性，能在市场周期的不同阶段把握各板块机遇。

WillSutcliffe：Helen，您提到尊重不确定性与市场心理的重要性。当我们步入一个“更不确定、更陌生”的世界时，这对长期投资者而言是否愈发困难？

HelenXiong：是否更难？我认为这从来都不容易。从未听闻有人宣称世界正变得更确定。变化与不确定性是我唯一能确定的存在。

与此同时，不确定性为长期投资者创造机遇。不确定性越强，市场意见分歧越大 —— 这正是市场的本质。不确定性越强，我们表达差异化观点的机会就越大。

WillSutcliffe：让我们回到那些特别卓越的企业。Gemma，对你来说，这意味投资一个充满了平庸公司的指数是无效的，这拖累了这些卓越公司的回报。James，你提到说投资者本应愿意为 L 公司过去 20 到 30 年带来的增长支付非常高的倍数。

比我更愤世嫉俗的人可能会指出，这些都是事后诸葛亮的极佳观察。您能否详细谈谈我们是如何提前识别这些公司，以及您如何在投资组合中倾斜概率，以有利于持有一些优秀公司的股票？

JamesDow：对我来说，这又回到了企业适应能力的问题。你必须在分析中保持前瞻性，并且要问自己一个艰难的问题：这家公司 —— 从思维方式和文化来看 —— 是否可能不断进化、适应并总能找到成长的途径？

对于持久成长型投资者来说，风险在于你会自欺欺人地认为某个企业充满潜力，但实际上它是陈旧的增长，此时为其估值买单风险很高。作为选股者，你必须问问自己，为什么这家公司 —— 无论是市场机遇、发展空间还是思维模式 —— 会成为下一个伟大的复利者之一。这就是最大的问题：适应力。

Gemma Barkhuizen：我对此完全赞同，或许令人意外的是，我认为你指出的转型增长投资风险 —— S 型曲线陡峭阶段令人振奋而后企业黯然失色 —— 本质上源于市场普遍采用动量驱动和主题投资策略。

我们不能如此行事，因为我们的投资周期很长。我们基金的平均持有期为九年。我们必须思考企业如何叠加额外的 S 型增长曲线，延长其发展周期，这本质上取决于自下而上的公司特质：竞争优势、管理团队的协同性、适应能力。适应能力实际上也是我们极度关注的企业能力，在这点上我们非常一致。

Will Sutcliffe：我们很少谈论我作为新兴市场投资者非常关心的一种成长类型 —— 周期性成长。你们的投资理念中是否有更多由宏观等外生因素驱动的增长空间？可能这个和均衡型投资者更相关？

HelenXiong：是的，这对我来说也很重要，在均衡型成长策略中，我们确实有一种叫做周期性成长的成长方式。但我必须打破周期性成长必然依赖外生因素的隐含暗示。

我认为周期性公司确实更依赖或带有外部宏观敏感性。但我们关注的是那些首先具有结构性增长元素的公司，所以这不仅仅是一个周期性，而是一个向上的周期。其次，这些公司可能更多受内部因素驱动，且在自身控制范围内。

举一个我们最近买入的公司为例，这是一家先进的电力半导体公司。它主要面向汽车行业，而汽车行业是周期性的。但其中的结构性增长因素是，他们卖给电动汽车的销量是内燃机车辆的三到六倍。

随着经济经历能源转型，机器人技术的兴起，我们开始考虑工厂自动化和数据中心，这些都是新兴机会，需要大量先进半导体，而这些产品都可以由这家公司供应。

更重要的是，对于这家公司来说，新管理团队已经在职约五年，彻底重组了公司的投资组合。他们放弃了许多低价值产品，专注于高价值产品，加倍创新，将业务从行业跟随者转变为行业领导者。

财务状况也显著改善。但由于宏观周期性的影响，这并未反映在公司的估值中。所以我们进行了投资，在这个背景下，周期让我们有机会找到投资于这样的机会的时机，这正是我们擅长的事情。

Will Sutcliffe：接近访谈的尾声，各位能否最后分享一下你们最近最关注的领域？

HelenXiong：这对我来说其实很简单。这就是人工智能。我认为我们已经实现了通用人工智能，只是尚未完全意识到。随着推理模型的出现，我们很可能在去年就跨越了这个里程碑。未来十年，人工智能基础设施将迎来大规模建设，这将使智能从稀缺资源转变为丰沛资源。这前景令人振奋，或许堪称现代文明史上最激动人心的事件之一。

Gemma Barkhuizen：我认同这个观点，但想从不同角度展开，避免重复演讲内容。我认为市场严重低估了人工智能将如何推动科技企业利润率和回报率在未来几年实现飞跃式增长 —— 这种能力能让这些企业的营收增长与员工规模脱钩，这在其他行业实属罕见。这也是我们与众多投资组合创始人交流时听到的核心观点。

James Dow：工业板块值得关注。其中不乏卓越企业，它们拥有广阔的增长前景，却因贸易关税等与自身业务毫无关联的因素被一并打压。这些企业在美国本土生产制造，蕴藏着真正优质的投资机会。我对此充满期待。

WillSutcliffe：我在开场时提到了苏格兰哲学家大卫·休谟，他还有一句或许更贴切的箴言：美仅存于观赏它的头脑之中，而每个头脑所观赏的美都截然不同。再次感谢 Gemma、James 和 Helen 分享他们所关注的长期增长模式和在长期增长投资世界中所看到的美好。