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浪潮席卷资本市场，机遇与泡沫的争论不绝于耳。在此环境下，投资的成功更依赖于精选个股的慧眼与坚守估值纪律的定力，而非对宏大叙事的追逐。
当前形势微妙复杂。我们认为，人工智能相关的股票，既展现出数字基础设施与软件领域真实且持续的进步，同时也存在若干值得警惕的潜在过热风险。如今，作为这一领域的长期成长型投资者，需比以往任何时候都更具选择性、估值纪律，并愿意支持那些在市场噪音中持续把握机遇、由创始人主导的高效企业文化。
目前市场估值是否过高？
以历史标准衡量，美国市场看似昂贵，但构成要素至关重要：少数全球平台企业如今掌控着人工智能赖以生存的计算、数据和分发基础设施。其规模优势更接近寡头垄断而非淘金热。这种集中度使得它们的支出 —— 进而延伸至部分估值 —— 比历史上周期末期的狂热更具合理性。例如英伟达基本面显著提升，估值仅略高于2022年低点，且远低于五年均值。反观互联网泡沫时期的思科系统，其盈利能力持续恶化而股价却呈抛物线式飙升，在崩盘前各项估值指标均不断攀升。
在此情境下，需重点关注资本密集度风险：若投资增速超过回报率，或寡头垄断格局显著扩大，行业盈利空间可能收窄，进而重演互联网泡沫破灭后，电信行业建设过剩的局面。不过目前我们尚未发现市场存在即将破裂的普遍泡沫迹象，更多的是集中式市场特征 —— 其溢价根植于独特的行业构成和卓越的盈利能力。
我们还观察到一种“双速”经济现象。人工智能投资正显著推升 GDP 和股指，但其受益者主要集中于高收入群体及受 AI 直接影响的行业。这种不对称性是技术扩散的典型特征，而非对技术本身的批判：早期采用者和直接受益行业率先获得超额收益，而生产率和薪资效应则需随时间推移逐步显现。至少，这是历次技术革命中的历史规律。另一个关键问题在于：本次是否会出现不同的模式？若真如此，是否将给社会带来与以往不同的风险？
无论如何，当前形势表明，相较于市场普遍关注的“未来几个季度市场是否会出现风格轮动”，精选个股才是当务之急。如果增长仍高度集中于少数企业，全面转向“价值股”的轮动就难以发生。
估值与修正：区分虚热与实质
不过，当前市场，尤其美国的确火热。泡沫迹象体现在何处呢？
让我们通过观察过去几年的市场估值演变来寻找答案。从 2023 年 5 月（即后疫情抛售低谷期六个月后，当时市场估值已基本回归常态）至 2025 年 11 月，标普 500 指数基于前瞻市销率的估值整体上调了约 43%。
自 2023 年 5 月以来，该指数中 100 家评级调整幅度最大的公司中，有 31 家直接关联人工智能数据中心建设，涵盖电力、存储、制冷及建筑领域。这些公司的市销率平均增长约 130%，而指数中其余31家以外的公司市销率增幅仅约 18%。数据存储领域的西部数据（市销率 +432%）和希捷科技（市销率 +230%），以及发电领域的维斯特拉（市销率 +331%）和星座能源（市销率 +261%）均位列估值重估幅度最大的企业之列。尽管这些公司基本面有所改善，但其估值重估主要源于市场对数据中心及人工智能相关能源未来需求激增的预期。从估值角度看，这已成为当前市场最火热的板块，若人工智能热潮消退，该领域可能面临显著的回调风险。我们未直接持有该领域股票，虽然通过亚马逊、Cloudflare 和英伟达等公司间接布局人工智能，但相较基准指数，我们对估值增长快速的这类股票的配置程度较低。
相比之下，以我们的美国成长型投资组合（基金组合）为例，其在同一时间段内的估值调整幅度仅略高于加权市场平均水平，约为48%（剔除显著异常值 AppLovin 后）。作为专注高增长、长期投资的管理人，我们的投资组合估值通常会略高于大盘，但细节决定成败。该期间内，基金组合估值上涨的中位数为 +10%，低于标普 500 指数的 +12%。
此外，自 2023 年 5 月以来，标普 500 指数成分股中有 43% 的企业估值上升幅度超过 50%，而基金组合仅为 20%。然而同期我们的投资组合显著跑赢标普 500 指数。今年以来我们的组合估值持续回落，而标普指数的估值仍在攀升。基金组合的基本面强劲且预计将持续改善，增速更将超越市场整体水平。
主动投资显得额外重要
因此，我们正处于人工智能基础设施建设狂热阶段的可能性并非为零，这与铁路、个人电脑或早期互联网的发展阶段如出一辙。在这样的时期，过度投资与卓越企业可以并存；而创造长期财富的关键变量并非叙事本身，而是执行力：持续创造现金流，将其重新投入于庞大而持久的机遇中，同时保持围绕估值的投资组合纪律。这正是我们持续关注的焦点。
这样的环境下，选择至关重要。在人工智能基础层，潜在赢家已然明朗：云计算领域有亚马逊云服务（AWS）、微软 Azure 和谷歌云平台，加速计算领域则有英伟达。向上延伸至应用层，具备分发能力、专有数据及快速迭代周期的应用企业将占据优势。我们发现这些特质在创始人主导、产品至上的企业文化中最为常见。这一逻辑支撑我们对已显现AI驱动增长，以及经营杠杆实质性提升的企业布局。同样，当“智能代理”的宣传超越实际客户价值时，我们持审慎态度 —— 如今每家SaaS公司都在宣称AI代理将提升产品性能，但真正兑现承诺者寥寥无几。这种质疑在我们与前沿模型及数据公司领军者的对话中同样得到呼应。
英伟达（ NVIDIA ）创始人兼首席执行官黄仁勋（ Jensen Huang ）—— 这一实例印证了，富有远见的创始人主导型领导力，能够将技术拐点转化为持久的商业优势。
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当然，另一种可能也同样存在 —— 人工智能带来的效率提升被低估了，尤其在软件、互动媒体和科技等本就利润丰厚的市场领域。这些行业的公司不仅处于人工智能应用的前沿，其自由现金流收益率也位居市场前列，而劳动力成本占销售额的比例却居高不下。历史利润率未必能可靠的预估这些公司在未来 12 - 36 个月的盈利能力。Shopify的托比·吕特克曾透露，他预计未来数年公司基本面将保持当前增速（年均 20% - 30%），而无需增加员工数量。
正因如此，选择性至关重要。它能确保投资组合具备最大韧性，通过高效且往往由创始人主导的企业文化，实现内生适应性。被动基准则不会进行再平衡或调整以应对变化。
我们目前关注的焦点
人工智能资本支出的回报率 —— 行业领军者能否在计算和模型的投入上持续获得高额增量回报？或是竞争将迫使各方陷入非经济的军备竞赛？
向应用层的渗透 —— 随着人工智能的转型从基础设施向日常工作流程渗透，分布式架构和专有数据将日益重要。我们青睐那些拥有适应性文化、能拥抱新技术和商业模式的企业。
消费行为变化 —— 目前我们看到消费者需求呈现分化态势：部分领域疲软，其他领域则展现强劲势头。我们将持续监测并据此调整投资组合布局。
在人工智能蓬勃发展的时期，我们无需通过宣告泡沫来审慎投资。我们将把客户的资金投入到那些能将技术转化为持久经济效益的企业，而非那些仅靠概念炒作而无基本面获利的公司。我们在成长型股票领域的投资一直如此：集中持有管理卓越、财务稳健的企业；持续评估风险敞口；在估值过高、上行不对称性收窄时果断减持，在不对称性扩大时积极增持。面对人工智能热潮主导的市场，我们将持续践行这项看似平凡却至关重要的原则，始终聚焦未来，并以常人难以企及的耐心，为客户创造长期超额回报。
